Международный опыт регулирования токенизации активов. Часть 1.

Регулирование токенизации активов как часть регулирования всей индустрии криптоактивов

Концепция токенизации вышла на первый план с появлением первичных предложений монет (ICO) и выпуском цифровых токенов на основе распределенного реестра (DLT) с поддержкой криптографии в период 2017-18 гг. ICO используется стартапами и малыми и средними компаниями для привлечения капитала. Сегодня токенизация активов становится одним из наиболее изученных вариантов использования DLT на финансовых рынках, хотя большинство приложений на сегодняшний день находятся в пилотной или экспериментальной стадии с целью исследования возможных последствий для функционирования рынков и для их участников. Обеспечение для токенизированных активов может включать ценные бумаги (например, акции и облигации), а также товары (например, золото) и другие нефинансовые активы (например, недвижимость).

В этой статье основное внимание уделяется токенизированным активам, которые являются продуктами финансового рынка и, следовательно, находятся в сфере компетенции регулирующих органов, определяющих финансовую политику. Статья не рассматривает «служебные» токены или другие аналогичные формы токенов. В статье так же не обсуждаются нормативные подходы к цифровым валютам центральных банков (CDBC) или другим формам «стейблкоинов».

Как и традиционные рынки, токенизированные рынки должны соответствовать нормативным требованиям, которые способствуют финансовой стабильности, защите потребителей финансовых услуг, защите инвесторов и целостности рынка, а в некоторых юрисдикциях - поощрению конкуренции. Ранняя стадия развития рынка токенизированных активов, высокая волатильность некоторых продуктов и ограниченный надзор со стороны регуляторов в некоторых юрисдикциях усугубляют риски для инвесторов и других участников рынка.

Регуляторы подошли к токенизации по-разному: одни применяют существующие правила к токенизированным активам, другие адаптируют нормативные принципы для применения DLT в финансовых услугах с целью обеспечения нормативной ясности для конкретных процессов, продуктов или субъектов, участвующих в токенизации активов. Подходзависит от стадии и темпа развития рынка токенизированных активов, уровня рисков, финансовой архитектуры, количества задействованных органов власти и их полномочий, а также стратегии развития финансовых технологий, принятых в каждой стране. Например, некоторые продукты на основе блокчейн могут находиться на пересечении денежных платежей, регулируемых рынков ценных бумаг и инфраструктур финансовых рынков (ИФР) и могут требовать координации со стороны различных регулирующих органов. Точно так же во многих странах вопросы конкуренции не обязательно входят в полномочия финансового регулятора, и поэтому необходимо сотрудничество на национальном уровне. Важно отметить, что с учетом глобального характера рынков токенизированных активов растет значение международного сотрудничества.

Подчеркнем, что подходы, которые используют различными юрисдикциями, не исключают друг друга: регуляторы могут комбинировать элементы различных подходов к регуляторной политике в отношении способов токенизации активов, участников токенизированных рынков и рисков, возникающих на этих рынках.

Технологически нейтральный подход к регулированию токенизации

Большинство юрисдикций с активными токенизированными рынками применяют технологически нейтральный подход к регулированию финансовых услуг в целом и к токенизированным активам в частности (ЕС, Британия, США). Согласно принципу технологической нейтральности, периметр регулирования и подход к финансовым продуктам и услугам не зависит от технологической среды, в которой они предоставляются. Таким образом, использование DLT или других технологий не влияет на то, как регулирующие органы оценивают, попадает ли новый финансовый продукт или услуга в периметр регулирования или нет, и, следовательно, являются ли они регулируемыми или нерегулируемыми.

DLT позволяет создавать «родные» (собственные) токенизированные ценные бумаги и проводить токенизацию существующих ценных бумаг. В некоторых странах токенизированные ценные бумаги описывают как форму дематериализованных ценных бумаг с поддержкой криптографии, которые основаны на DLT и записываются в децентрализованных реестрах, а не в электронных записях центральных депозитариев. Поэтому токенизацию в этих юрисдикциях можно рассматривать как замену одной цифровой технологии на другую, и тогда нормативные требования применяются без учета какой-либо конкретной технологии.

Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FCA) применяет принцип технологической нейтральности при разработке политики в отношении криптоактивов. Швейцарское управление по надзору за финансовыми рынками (FINMA) придерживается этого подхода при регулировании финтеха, включая деятельность по токенизации активов. Аналогичным образом польское агентство FSA в своем проекте положения о надзоре, опубликованном для публичных консультаций в июле 2020 года, приняло подход к регулированию криптоактивов в Польше, основанный на принципе «содержание важнее формы».

Европейская комиссия приняла технологическую нейтральность, выраженную формулой «одна и та же деятельность подлежит одному и тому же регулированию, независимо от способа предоставления услуги», одним из трех основных принципов при политики в области регулирования финансовых технологий. Этот принцип распространяется на регулирование рынков криптоактивов и токенизации. Европейское управление по рынкам ценных бумаг (ESMA) также считает важным придерживаться технологически нейтрального подхода, чтобы гарантировать, что аналогичные виды деятельности и активы подчиняются одним и тем же или очень похожим стандартам независимо от их формы.

Рекомендации и разъяснения регуляторов становятся все более важными для участников рынка.

Инвесторы и потребители финансовых услуг утверждают, что внесение ясности в нормативные и надзорные принципы, применяемые к токенизированным активам, будет способствовать развитию справедливых и надежных рынков для таких инструментов. Профессиональные участники могут не полностью и не до конца правильно понимать, попадают ли токенизированные активы в нормативный периметр и каким образом, намеренно или непреднамеренно, они могут нарушить существующие законы, тем самым подвергая себя рискам, потенциально участвуя в незаконной деятельности и нарушая бесперебойное функционирование торговых площадок.

Как и в случае со всеми финансовыми инструментами рекомендации и пояснения по периметру регулирования могут помочь защитить потребителей финансовых услуг и других участников рынка, одновременно способствуя целостности рынка. Разъяснения и рекомендации особенно часто публиковались на ранних этапах развития токенизации посредством ICO. И сейчас регулирующие органы во всем мире продолжают выпускать рекомендации.

Например, в своем заявлении о политике в отношении криптоактивов FCA разъяснило участникам, где и как их деятельность попадает в сферу компетенции регулирующих органов и для чего требуется разрешение (лицензия).

Федеральное управление финансового надзора Германии (BaFin) выпустило разъяснения в отношении токенов. Так, определенные типы активов представляют собой собственный класс ценных бумаг (sui generis), поскольку они являются отражением традиционных неторгуемых инвестиций, которые  преобразованы в ценные бумаги MiFID и которыми можно торговать на финансовых рынках посредством токенизации. И поэтому они должны классифицироваться как ценные бумаги.

В том же духе Французское управление рынка (AMF) в феврале 2020 года выпустило обзор (анализ) применения существующих финансовых правил к токенам ценных бумаг. Обзор подтвердил условия, при которых существующая нормативная база может применяться к токенам ценных бумаг.

В 2019 году сотрудники FinHub Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовали инструкцию, чтобы помочь участникам рынка определить, является ли конкретный цифровой актив инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой. Термин «цифровой актив», используемый в упомянутом документе и последующих заявлениях SEC, относится к активу, который выпущен и/или передан с использованием DLT, включая, помимо прочего, виртуальные валюты, монеты или токены.

Внедрение специальных принципов регулирования токенизированных активов

В ряде стран регуляторы выбрали особые (индивидуальные) правила для рынков токенизированных активов, несмотря на использование технологически нейтрального подхода к финансовому регулированию. Примеры включают Францию, Люксембург, Мальту, Швейцарию, а также Германию в отношении выпуска электронных (и основанных на DLT) ценных бумаг.

Новые принципы регулирования токенизированных ценных бумаг и рынков с поддержкой DLT

Во Франции утвердили структуру для выпуска токенизированных активов, которая является ярким примером новой политики использования DLT и выпуска собственных токенизированных активов. Её приняли на очень ранних этапах развития токенизированных рынков. В 2017 году был принят приказ о блокчейне, который определилнормативную базу для не котирующихся на бирже финансовых ценных бумаг через DLT. Этот закон расширил действие предыдущего закона  2016 года, разрешив использование DLT для целей регистрации выпуска и продажи мини-облигаций МСП. Он распространяется и на другие ценные бумаги (в основном внесписочные долевые и долговые ценные бумаги) и предоставляет возможность использования распределенных реестров для выпуска, регистрации и перевода таких ценных бумаг вместо традиционных счетов ценных бумаг.

В марте 2019 года Люксембург принял закон, аналогичный Приказу о блокчейне во Франции, признав, что перевод токенов через блокчейн эквивалентен переводам между счетами ценных бумаг. Это позволяет дематериализовать ценные бумаги, отличные от облигаций, поскольку даже акции могут быть выпущены в форме токенизированных ценных бумаг без необходимости выпуска сертификата. Выпуск токенизированных облигаций в качестве ценных бумаг на предъявителя не обязательно требует выпуска сертификата для каждой облигации, поскольку владение токеном дает право собственности. Кроме того, новый законопроект, который позволит центральным держателям счетов и расчетным организациям в Люксембурге иметь правовую определенность в отношении использования блокчейна или DLT для выпуска и обращения дематериализованных ценных бумаг. Однако субъекты (например, эмитенты) не смогут выпускать токены самостоятельно, использование услуг центрального держателя счетов или расчетных организаций является обязательным.

Лихтенштейн является еще одним ярким примером юрисдикции со всеобъемлющей нормативно-правовой базой для токенизированной экономики. Нормативно-правовая база представлена Законом о токенах и поставщиках услуг надежных технологий, также известного как Закон Лихтенштейна о блокчейне, который вступил в силу 1 января 2020 года. Интересно, что в этом случае регуляторы ввели термин «надежные технологии» для описания DLT и других технологий, которые не требуют использования центральных институтов. В Законе Лихтенштейна о блокчейне описаны различные типы профессиональных поставщиков услуг надежных технологий и их функции. Некоторые из них предназначены для описания новых игроков, которые участвуют в токенизации активов и не подпадают под действие существующих норм, поскольку они отражают инновационные аспекты процессов на основе DLT. Яркий пример - роль «физического валидатора».

24 сентября 2020 года Европейская комиссия объявила о разработке всеобъемлющего пакета законодательных предложений по регулированию криптоактивов, обновлению финансовых правил для криптоактивов и созданию правовой основы для пилотного режима использования DLT в торговле и расчетах по ценным бумагам. Предлагаемое регулирование рынков криптоактивов (MiCA) призвано заменить национальные правила, регулирующие выпуск, торговлю и хранение таких криптоактивов, и распространятся на эмитентов, поставщиков услуг, операторов кошельков и криптобиржи. Движущей силой этого всеобъемлющего предложения было наличие правовой определенности и ясности режима регулирования блокчейн-приложений. Комиссия стремилась избежать фрагментации рынков в ЕС; привлечь больше инвестиций, в том числе для финансирования малого и среднего бизнеса; и обеспечить защиту потребителей и инвесторов.

Роли участников рынка токенизации активов

Иногда бывает трудно с уверенностью сказать, полностью ли входит токенизация в существующий регуляторный периметр, особенно с учетом новизны некоторых новых бизнес-моделей и задействованных процессов. Потенциальные пробелы в нормативном подходе к токенизации могут создать возможности для арбитража и/или привести к новым рискам, которые могут возникнуть в результате применения инновационных технологий, таких как DLT. Поэтому важно определить, может ли существующее регулирование применяться к новым участникам, присутствующим на рынках токенизированных активов, и/или могут ли потребоваться изменения существующих норм и правил.

Поставщики услуг цифровых активов во Франции

Французские регуляторы ввели специальные принципы, регулирующие деятельность посредников вторичного рынка криптоактивов, которых называют поставщиками цифровых активов или DASP (Loi PACTE вступил в силу в мае 2019 года). Принципы устанавливают дополнительную лицензию для DASP, выдаваемую Французским управлением рынков (AMF). Такая лицензия становится обязательной, если посредник предоставляет услуги по хранению цифровых активов и/или покупает или продает цифровые активы для оказания платежных услуг во Франции. В этих случаях DASP должны зарегистрироваться в AMF с согласия Органа Пруденциального надзора и урегулирования несостоятельности (ACPR). DASP имеют обязанности в отношении мер кибербезопасности, для них установлены требования к капиталу и страхованию, а также обязательства, относящиеся к предоставлению кастодиальных услуг (например, для восстановления контроля над цифровыми активами, находящимися на хранении), и они должны соблюдать правила ПОД/ФТ. Важно отметить, что эти принципы улучшают доступ к банковским услугам для DASP (среди прочего, эмитентам ICO). Посредники могут подать апелляцию в ACPR в случае необоснованного отказа в доступе к банковским услугам.

Децентрализованные реестры криптовалютных ценных бумаг в немецком проекте закона об электронных ценных бумагах

В рамках законопроекта о введении электронных ценных бумаг, опубликованного Министерством финансов Германии и Министерством юстиции и защиты потребителей Германии в августе 2020 года, вводятся криптовалютные реестры ценных бумаг в качестве альтернативы бумажным сертификатам наряду с центральными реестрами (ЦД). Они требуют наличия лицензированного администратора реестра, чтобы он принял на себя ответственность как организация, предоставляющая услуги по управлению реестром. Криптовалютный реестр ценных бумаг должен вестись в децентрализованной системе записи с защитой от взлома, в которой данные записываются во временной последовательности, полученной и сохраненной способом, защищенным от несанкционированного удаления и последующего изменения. Лицензированный администратор реестра ведет реестр и должен быть единственным, кто изменяет содержимое реестра на основании инструкций бенефициарных владельцев или депозитария. Можно ли это гарантировать при использовании децентрализованной инфраструктуры, еще предстоит проверить на практике. В соответствии с последним проектом Закона об электронных ценных бумагах (16 декабря 2020 г.) работа центральных электронных реестров больше не ограничивается рамками ЦД. Теперь у кастодианов также есть право вести центральный электронный реестр, если ценные бумаги не торгуются на торговых площадках. Администраторам реестров криптовалютных ценных бумаг нужна новая лицензия в соответствии с Законом о банковской деятельности Германии (KWG). Реестры криптовалютных ценных бумаг должны иметь начальный капитал в размере 125 000 евро (как и для услуг крипто-кастоди). Важно отметить, что выполнение функций администратора реестра не обязательно представляет собой бизнес крипто-кастоди (в смысле закона KWG). Поскольку электронные ценные бумаги рассматриваются как аналог ценных бумаг на бумажных носителях, предоставление услуг кастоди для этих ценных бумаг квалифицируется как обычный кастоди бизнес, а не как новый «крипто-кастоди бизнес». В зависимости от типа предоставляемых услуг могут применяться оба режима лицензирования кастоди. Наконец, еще не ясно, требуется ли лицензия эмитенту ценных бумаг. Законопроект не предусматривает исключения для эмитентов.

«Надежные организации» по проверке технологий в Лихтенштейне

Несмотря на потенциал дезинтермедиации (избавление от посредников) на многих уровнях, токенизация физических активов, в конечном итоге зависит от наличия заслуживающего доверия центрального органа, который будет гарантировать обеспечение токенов реальными активами, поддерживая связь между реальным миром (вне блокчейн) и распределенным реестром. Такая организация также может гарантировать наличие базового актива и / или гарантировать уникальность каждого токена, подтверждая, что один и тот же актив не будет представлен несколькими токенами на нескольких платформах. Закон Лихтенштейна о блокчейн ввел понятие доверенного стороннего посредника, называемого «физическим валидатором», признавая необходимость преодоления разрыва между офлайн и онлайн-миром для обеспечения уверенности в том, что имущество, выраженное в виде токена, действительно существует. В новой структуре «физическим валидатором» является профессиональная организация, чья функция заключается в обеспечении наличия базового актива и реализации, договорных прав на собственность, представленную токенами в блокчейне, как это определено законом о собственности. Другими словами, валидатор гарантирует, что сторона, токенизирующая право на что-то представленное в сети, действительно является стороной, обладающей этим правом вне блокчейн, что позволяет осуществлять передачу прав в блокчейн. Физический валидатор также должен гарантировать, что принципал эмитента токенов, инструктирующий токенизацию права на объект, может в любое время законно распорядиться токенизированным правом, чтобы избежать коллизии прав в случае токенизации прав на тот же объект. Наконец, физический валидатор также может держать актив на хранении (кастоди), чтобы гарантировать, что получатель токена, представляющего право владения определенным активом, сможет получить базовый физический актив.

Выборочная корректировка существующих законов: предложение Швейцарии по DLT

Некоторые юрисдикции, такие как Япония или Швейцария, решили урегулировать вопросы, связанные с токенизированными рынками, путем выборочной корректировки существующих законов вместо введения индивидуального регулирования, применяемого к таким продуктам / услугам. В 2019 году Федеральный совет Швейцарии принял указ о федеральном законодательстве, чтобы адаптировать федеральный закон к изменениям в DLT. Указ направлен на повышение правовой определенности, устранение барьеров для приложений, основанных на DLT, и снижение риска злоупотреблений. В сентябре 2020 года швейцарский парламент принял закон о DLT, который, как ожидается, вступит в силу в 2021 году. Одним из ключевых направлений швейцарского предложения является внесение поправок в Закон о ценных бумагах, чтобы обеспечить надежную правовую основу для торговли правами через электронные регистры. Кроме того, вводится сегрегация криптовалютных активов для защиты от банкротства. Наконец, законопроект создает новую категорию лицензий для торговых систем DLT в законе об инфраструктуре финансового рынка, тем самым создав гибкую правовую основу для новых форм инфраструктуры финансового рынка.

Регулирование рисков, вызванных инновационным характером DLT

Инновационный характер DLT и новизна присущих им характеристик порождают уникальные проблемы и риски, связанные с токенизацией активов. Этот аспект требует внимания регуляторов, которым надо решить, следует ли устранять новые риски и / или рассмотреть альтернативные подходы.

Последствия токенизации для денежной составляющей клиринга и расчетов

Текущие нормативно-правовые рамки в некоторых юрисдикциях (например, правила ЕС MiFID и CSDR) требуют, чтобы централизованные посредники / действовали в качестве системы расчетов по ценным бумагам в пост-торговых процессах, что может исключать использование децентрализованных сетей / общедоступных блокчейнов. Кроме того, будет ли и каким образом платформам для токенизированных активов разрешено использовать платежную инфраструктуру Центрального Банка (токенизированная форма валюты центрального банка или CBDC) или они будут полагаться на частные стейблкоины - это политическое решение, которое повлияет на расчеты в режиме поставки против платежа. (DvP). Связанный с этим вопрос касается отсутствия неттинга сделок в «атомарных» расчетах на основе DLT и вопрос необходимости предварительного финансировании счета для совершения сделки. Для осуществления расчетов в режиме, близком к реальному времени, и для обеспечения гарантированной поставки против платежа (DvP) транзакции с ценными бумагами и денежными средствами должны происходить одновременно. Для расчетов по денежным средствам с минимальным временем обработки транзакции или без высоких комиссий посредников вне блокчейн сети, пилотные клиринговые и расчетные системы и участники рынка используют токенизированную форму денег центрального банка на блокчейн или стейблкоины. На практике в проектах, подтверждающих концепцию токенизированных расчетов по ценным бумагам (например, Project Ubin, Project Jasper), используются токенизированные формы денег центрального банка, в то время как частные инициативы используют стейблкоины для денежной части расчетов в сетях DLT.

Ярким примером является проект Helvetia Швейцарского национального банка (SNB), BIS Innovation Hub и биржи SIX. В двух тестах исследовалась интеграция токенизированных активов и денег центрального банка для расчетов в режиме DvP. В первом тесте доказательства концепции SNB выпустил оптовую валюту центрального банка (CBDC), а во втором тесте доказательства концепции была установлена связь со швейцарской системой онлайн денежных платежей RTGS. Этот проект интересен тем, что, в отличие от других Национальных ЦБ, которые рассматривают теоретические возможности применения оптовых CBDC, проект Helvetia был инициирован и продиктован практическим применением рынка токенизированных ценных бумаг биржи SIX Digital Exchange (SDX). Биржа SDX намерена запустить полностью интегрированную инфраструктуру торговли, расчетов и хранения цифровых активов в 2021 году.

В мае 2020 года Центральный банк Франции и Societe Generale SFH выпустили покрытые облигации на сумму 40 млн. евро в виде токенов ценных бумаг, непосредственно зарегистрированных в публичной блокчейн сети, с использованием цифровой формы Евро, выпущенной Banque de France через платформу блокчейн. Эта сделка подтвердила возможность расчетов в режиме DvP за счет использования оптовой валютой CBDC. Эта транзакция последовала за первоначальной эмиссией токенов ценных бумаг на сумму 100 млн. евро компанией Societe Generale SFH в апреле 2019 года с расчетами традиционным способом (в фиатной валюте).

Расчеты по токенизированным активам с использованием денег центрального банка и стейблкоинов

Поскольку значительная часть добавленной стоимости на рынках токенизации активов может быть получена за счет повышения эффективности посттрейда (за счет автоматизации и применения DLT), соображения относительно клиринга и расчетов, в том числе за счет использования CBDC или других форм токенизированных денежных средств, являются важным вопросом, поскольку эти рынки продолжают развиваться. Использование оптовых CBDC для денежной составляющей клиринга и расчетов по токенизированным активам может дать ощутимые преимущества по сравнению со стейблкоинами, поскольку доступ к платежной инфраструктуре центрального банка снизит кредитный риск, а также риск ликвидности, вызванный использованием коммерческого банка. В дополнение к расчетам по токенизированным активам с помощью оптовой CBDC или стейблкоина, другим вариантом может быть обеспечение взаимодействия инфраструктур DLT с существующими платежными системами, чтобы обеспечить расчет по токенизированным активам в современной платежной инфраструктуре. Проект Helvetia исследовал расчеты в режиме DvP токенизированных активов с использованием оптовой CBDC и подтвердил: 1) возможность использования связи со швейцарской платежной системой RTGS; 2) возможность использования оптовых CBDC. Валюты центральных банков (CDBC) открывают возможности для токенизации, но в то же время порождают операционные проблемы, а также вопросы корпоративного управления и политики. Применение RTGS влечет за собой меньше проблем, чем используемая сегодня платежная инфраструктура, но оно не дает преимуществ полной интеграции.

Использование частных стейблкоинов может создать риски для блокчейн, в частности риск контрагента, связанный с эмитентом стейблкоина. Частным инициативам может не хватать надлежащего аудита и гарантий наличия средств, поддерживающих стейблкоин, их пользователи подвергаются всем видам операционных или других рисков, вызванных контрагентом. Регулирующий режим стейблкоинов также отличается от фиатной валюты, что влияет на готовность участников (банка) держать на балансе стейблкоин ночью и, таким образом, в принципе записывать его в свой баланс.

Регулирование деятельности кастодиана токенизированных активов

Нормативные документы будут должны учитывать уникальные проблемы, возникающие при хранении токенизированных активов в блокчейн сетях на основе DLT, поскольку они концептуально и функционально отличаются от традиционных рынков ценных бумаг, а применение существующих политик финансовых рынков может быть проблематичным в ряде стран. Например, кастодианы токенизированных активов физически не хранят сам актив, не могут доказать исключительное право собственности и могут столкнуться с трудностями при подтверждении существования токенизированных ценных бумаг для отражения позиции в своих книгах и записях. Также возникает ряд юридических и нормативных проблем, связанных с правами собственности и владением (например, реституция права собственности, принудительные переводы). В среде, основанной на DLT, возможно потребуется рассмотреть политику сегрегации активов. Клиринг и расчеты обладают наибольшим потенциалом роста эффективности за счет применения DLT. Системы с поддержкой DLT и использование смарт-контрактов, криптографических процессов и функций узлов для клиринга и расчетов по токенизированным активам могут проверять право наличие активов, проводить сверку сделок и записывать транзакции в автоматическом, неизменяемом, прозрачном режиме и практически моментально. Распределенный реестр может выступать в качестве децентрализованного реестра данных о транзакциях и контрагентах для всех участников сделки, обеспечивая повышение эффективности посттрейда и снижение риска контрагента. Теоретически ведение учета, например, смены владельца, выдача и аннулирование сертификатов, а также распределение дивидендов могут быть выполнены распределенным реестром, при этом платформа эффективно заменяет регистратора или трансфер агента (или ЦД, в зависимости от юрисдикции). На такую платформу могут распространяться нормативные требования, применяемые к регистраторам/трансфер агентам, и она может существовать как отдельная платформа, не связанная с функцией кастоди. Однако следует отметить, что вышеуказанные преимущества еще предстоит доказать посредством широкомасштабного применения технологии DLT в пост-торговых процессах.

В то же время использование DLT может привести к возникновению новых рисков, связанных с новаторским характером технологии (целостность рынка, защита инвесторов и потребителей, операционные риски, безопасность, управление, юридические риски и другие). Финансовые потребители и инвесторы, участвующие в сделках с токенами, могут подвергаться серьезным рискам, включая манипуляции, мошенничество и другие недобросовестные действия, и поэтому регуляторный надзор имеет ключевое значение для защиты инвесторов и других участников рынка. Роль кастодианов на токенизированных рынках отличается от традиционных рынков ценных бумаг и ожидается, что они будут обеспечивать хранение закрытых ключей вместо традиционного хранения активов. Тем самым они помогут снизить риск потери закрытых ключей, что равносильно потере права собственности.

Хранение активов в не кастодиальных кошельках (не связанных с кастодианом, без доступа к закрытым ключам). Такие кошельки помогают инвесторам, и предоставляют решение для хранения их собственных ключей, позволяя клиентам самостоятельно хранить активы. Хотя этот вариант хранения обеспечивает инвестору преимущество самостоятельного владения закрытыми ключами и снижает риск взлома, он не подходит инвесторам, у которых нет необходимых опыта и оборудования для безопасного хранения своих закрытых ключей или для институциональных инвесторов.

В качестве альтернативы, в качестве кастодианов могут применяться многофункциональные «кошельки», например, биржи с прямым доступом и контролем над секретными ключами, находящимися на хранении, и, следовательно, контролем над самим активом. Поставщики услуг кастоди-кошельков несут ответственность за соблюдение правил хранения активов. При хранении токенов, попадающих в нормативный периметр, от кастодианов может потребоваться получение соответствующих лицензий в зависимости от юрисдикции. Например, в Великобритании они должны получить лицензию на управление инвестициями, а также на кастоди и администрирование инвестиций. В законопроект Германии вводится специальный режим для крипторегистраторов, при этом крипторегистраторами могут быть организации, которые не являются центральными депозитариями (ЦД).

Кастодианы токенизированных активов физически не держат сам актив и могут столкнуться с трудностями при подтверждении существования токенизированных ценных бумаг для целей отражения актива в своих бухгалтерских книгах и записях. В то же время хранение цифровых активов порождает ряд новых рисков по сравнению с хранением традиционных ценных бумаг. Например, существует больший риск того, что кастодиан может стать жертвой мошенничества или кражи, потерять закрытый ключ, необходимый для передачи цифровых активов клиента, или может передать цифровые активы клиента на неизвестный или некорректный адрес без возможности отменить мошенническую или ошибочную транзакцию. Вопросы, связанные с хранением токенизированных активов, становятся еще более актуальными, особенно с учетом разницы в подходах, которые используют суды для определения прав собственности инвесторов на криптоактивы в целом. Такие риски наиболее очевидны в судебных делах о несостоятельности кастодиана.

Право собственности

Одной из острых проблем токенизации является отсутствие у кастодианов обязательства по реституции права собственности на токенизированные ценные бумаги, в случае если ценные бумаги находятся в распределенном реестре и были зарегистрированы в ЕС. Это происходит потому, что в ЕС право собственности не признается, если токенизированные ценные бумаги зарегистрированы на счете в центральном депозитарии (здесь DLT), а не на депо-счете у кастодиана. Другими словами, кастодиан не обязан возвращать ценные бумаги, зарегистрированные в распределенном реестре, а не на счетах ценных бумаг в его книгах. Это создает серьезные риски для защиты прав инвесторов, поскольку инвесторы не имеют полного контроля над своими активами. Такие опасения отсутствуют в случае незарегистрированных (т.е. ценных бумаг на предъявителя) ценных бумаг, владение которыми составляет право собственности.

Другой риск, который возникает при хранении токенизированных активов в кастодиальных кошельках в блокчейн, связан с хард-форками, возможными в публичных сетях блокчейн (в которых нет необходимости получать разрешение на доступ). Форки создают разветвление цепочки блоков, и когда старая цепочка отбрасывается, это называется обновлением сети. В случае хард-форка, происходящего в DLT, клиенты имеют право получить выгоду от форка в виде активов в обоих ответвлениях сети. Из-за отсутствия регулирования в некоторых юрисдикциях кастодианы отказываются передавать токены клиентам, что приводит к причинению ущерба владельцам активов. В некоторых юрисдикциях, например, во Франции, этот риск был устранен путем введения специального регулирования. Важно отметить, что хард-форки поднимают и вопросы налогообложения. Например, создание дополнительных токенов, полученных бесплатно в результате хард-форка, может облагаться налогом.

Сегрегация активов клиентов, находящихся на хранении у кастодианов, также может повысить риски для владельцев активов, если такая сегрегация неадекватно реализована или полностью отсутствует. Однако эта проблема эквивалентна проблеме, с которой сталкиваются кастодианы ценных бумаг, не основанных на DLT. На счетах типа «омнибус», на которых учитываются активы сразу нескольких клиентов, и там, где нет сегрегации активов клиентов, посредники агрегируют и проводят нетто операции купли-продажи, размещая торговые заказы на одну или несколько позиций счета омнибус. Учитывая, что активы клиентов на счетах омнибус или счетах «номинального держателя» хранятся в ЦД на имя посредника, а не на счетах бенефициарных владельцев, инвестор несет риски кастодиана, которые проявляются в случае банкротства кастодиана.

Регулирующие органы все чаще анализируют и рассматривают различные аспекты хранения токенизированных активов и других криптоактивов. В 2019 году SEC США и FINRA опубликовали совместное заявление по вопросу о хранении цифровых активов брокерами и дилерами. За этим последовало письмо о непринятии мер, выпущенное 25 сентября 2020 года. 23 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам опубликовала заявление и запрос о комментариях в отношении хранения ценных бумаг цифровых активов брокерами-дилерами.

Поставка против платежа (DvP) токенизированных ценных бумаг

Некоторые участники рынка считают, что применение DLT может повысить эффективность расчетов, снизить сложность и сократить цикл расчетов почти до реального времени (T+0) по сравнению с применяемыми в настоящее время расчетными периодами T+3 или T+2. «Атомарные свопы» в DLT, т. е. обмен двух цифровых активов между двумя кошельками одновременно за одну операцию, устраняют необходимость в управлении обеспечением и в клиринге. Германия и Лихтенштейн ввели требование - контрагенты, которые участвуют в сделке, обязаны утвердить сделку до проведения расчетов. Это позволяет обеспечить одобрение сделки от обоих контрагентов, хотя, по мнению представителей отрасли, все еще существует неопределенность в отношении возможности поддерживать такого рода одобрения для всех видов цифровых активов. В Европе действующие правила (Европейское постановление о центральных депозитариях ценных бумаг (CSDR), Директива об окончательности расчетов, обязательства по ведению счетов и хранению) не допускают расчеты в блокчейн. В дополнение к необходимости использовать CBDC/стейблкоин для денежной части транзакции и сложности доказательства владения активом на уровне кастодиана, упомянутых выше, французский регулятор AMF выявляет еще две проблемы, а именно:

1. необходимость идентифицировать посредника, действующего в качестве системы расчетов по ценным бумагам, что несовместимо с самой сущностью децентрализованных сетей / публичных блокчейнов;
2. обязательство кредитного учреждения или инвестиционной компании быть посредником, с тем, чтобы отдельные лица могли получить доступ к системе расчетов, что не представляется совместимым с текущей конфигурацией платформ криптоактивов предполагающих прямой доступ инвестора в сеть.

В европейском регуляторном пространстве, платформы DLT, на которых учитываются токены ценных бумаг, должны либо сами стать ЦД, либо использовать посредника, утвержденного в качестве центрального депозитария. Операторы платформы DLT могут стать лицензированными ЦД, однако связанные с этим затраты непомерно высокими, а процесс создания посредников противоречит самой природе систем на основе DLT.

Принудительные переводы и ограничения, наложенные на торговлю токенизированными активами

Степень, в которой регуляторное ограничение может быть практически реализовано в отношении операций блокчейн платформы (например, приостановка торговли), остается непроверенной на практике, несмотря на ясность в отношении объема полномочий регулирующего органа по приостановке торговли. Эта проблема особенно остро стоит на рынках, основанных на публичных блокчейн-сетях (без необходимости в разрешении доступа). Точно также в некоторых юрисдикциях существует правовая и техническая неопределенность относительно способности суда давать предписания и вносить изменения в распределенный реестр, когда узлы сети не желают вносить эти изменения. Примером являются принудительные переводы, такие как принудительное разделение активов супругов после решения суда о разводе. В отрасли прорабатываются технические решения для устранения технической неопределенности, например, путем введения «контроллеров». Таким «контролером» может быть сам эмитент или его представитель (регистратор/трансфер агент), и он может перемещать активы отдельного инвестора из одного кошелька в другой без необходимости подтверждения операции с инвестором. Это решение позволяет трансфер-агентам восстанавливать активы в случае потери закрытого ключа или возбуждать судебные иски. Исправление ошибочных переводов было бы еще одним примером принудительного перевода. Однако допущение возможности таких исправлений откроет дверь для отмены транзакций, добавив еще одно препятствие к неоднозначному окончанию расчетов по сделкам в сети блокчейн.

Внедрение криптореестров в Германии

Как видно из приведенных выше случаев, требование о выпуске сертификатов для токенизированных ценных бумаг создает препятствия для бесперебойной работы токенизированных рынков, снижая эффективность, обеспечиваемую DLT в посттрейде. В некоторых случаях использование бумажных сертификатов вне блокчейна, когда сам актив представлен внутри блокчейна, может создать возможность арбитража и риски неверного размещения актива внутри блокчейна или вне блокчейна при передаче или перемещении активов. В рамках законопроекта об электронных ценных бумагах, который создает альтернативу бумажным ценным бумагам, немецкие регулирующие органы предложили введение института криптоэлектронных реестров. Криптореестр должен поддерживаться в децентрализованной, защищенной от подделки, системе записей, в которой данные записываются во временной последовательности и хранятся таким образом, чтобы не допустить несанкционированное удаление и последующие изменения. Регистратор криптовалютных ценных бумаг должен вести реестр и должен быть единственным, кто изменяет содержимое реестра на основании инструкций бенефициарных владельцев или кастодиана. Это отличается от существующего центрального электронного реестра, где регистратором должен быть ЦД. Участники отрасли, выпускающие токенизированные ценные бумаги, продолжат выпускать бумажные сертификаты и работать с лицензированными зарегистрированными кастодианами, а также для токенизированных ценных бумаг, представляющих права на эти ценные бумаги. Некоторые эмитенты решили использовать инновационные приложения DLT и смарт-контрактов, чтобы предложить новые технологические решения для осуществления прав непосредственно владельцем токенизированного актива, даже если такой актив хранится в кастодиальном кошельке. Например, некоторые участники отрасли разделили уровни доступа к токенам, что позволяет держателю токена осуществлять право голоса, даже если токен находится у кастодиана.

Продолжение исследования