Международный опыт регулирования токенизации активов. Часть 2

Другие проблемы при разработке политики в отношении токенизации активов

При разработке политики токенизации активов может возникнуть ряд потенциальных проблем. Они включают в себя отсутствие общей терминологии, вероятностный характер окончательности расчетов в децентрализованных сетях, вопросы хранения базового актива токенов, возможность принудительного исполнения норм участниками децентрализованных DLT; юридические соображения, в том числе касающиеся принудительного исполнения смарт-контрактов; вопросы корпоративного управления и подотчетности, связанные с отсутствием единого установленного центрального органа в публичных сетях DLT; уязвимости, связанные с защитой данных и конфиденциальностью, в частности, при использовании цифровых идентификаторов; а также операционные вопросы (кибер-риски, взлом). Эти проблемы рассматриваются отраслью как потенциальные препятствия для развития и роста токенизированных рынков. Анализ политики регулирования, международный диалог, прямые эксперименты, пилотные проекты, форумы с операторами и другими национальными и международными органами власти – все это инструменты, используемые для решения проблем, возникающих на токенизированных рынках.

Общая терминология и международное сотрудничество

Несмотря на обилие литературы и нормативных актов в отношении активов, основанных на DLT, похоже, что между странами и юрисдикциями нет единого понимания терминологии. Согласно недавнему межстрановому обзору регулирования финтеха, проведенному Институтом финансовой стабильности BIS, отсутствие единой классификации криптоактивов –  одна из наиболее важных проблем при рассмотрении регуляторного подхода. Термины, используемые регуляторами, развиваются параллельно с технологиями и быстро меняющимися бизнес-моделями. В целях сохранения технологически нейтрального подхода к регулированию в большинстве определений регуляторы стараются не указывать на базовую технологию, которая позволяет создавать новый тип актива. Они фокусируются на базовой экономической функции актива (например, деньги или токены ценных бумаг), чтобы надлежащим образом оценить финансовый инструмент и цифровой актив с нормативной точки зрения. Тем не менее, общее понимание терминологии может в какой-то момент оказаться полезным, учитывая глобальный трансграничный характер рынков, основанных на DLT, не в последнюю очередь для того, чтобы помочь ограничить потенциальный регуляторный арбитраж.

Окончательность расчетов остается вероятностным параметром

Окончательный расчет определяется как безотзывная и безоговорочная передача актива (или финансового инструмента) или исполнение обязательств инфраструктурой финансового рынка или ее участниками в соответствии с условиями контракта. Согласно принципу 8 CPSS-IOSCO FMI, «Инфраструктура финансового рынка должна обеспечить четкий, определенный и окончательный расчет как минимум к концу даты валютирования (расчетов). Если это необходимо или предпочтительно, ИФР должна производить окончательные расчеты в течение дня или в режиме реального времени». Окончательность расчетов, это гарантии того, что поручения, поступающие в такие системы, будут окончательно урегулированы (рассчитаны) независимо от того, стал ли отправивший их участник неплатежеспособным или поручения были отозваны. Это имеет решающее значение для операций на финансовых рынках, т.к. для платежей или перевода активов важно иметь гарантированный расчет в короткие сроки.

Понятие окончательности расчетов в децентрализованных системах является вероятностным и не может быть гарантировано, хотя может быть обеспечено в определенных рамках или совсем не обеспечено, в зависимости от типа используемого DLT (публичный или частный блокчейн). Проблема окончательности, как и другие проблемы (например, хард-форки), очень сильно зависит от типа используемого DLT. Публичные блокчейны по умолчанию не могут гарантировать окончательность расчетов блокчейн-сети для клиринга и расчетов по финансовым инструментам. Атака 51% на Ethereum classic – яркий пример уязвимости модели. В то же время экономические стимулы публичного блокчейна и стоимость майнинговых мощностей, необходимых для достижения уровня в 51%, можно рассматривать как неотъемлемый механизм безопасности, отпугивающий возможных злоумышленников.

С технической точки зрения, блокчейн с «доказательством работы» никогда не гарантирует, что транзакция «завершена», т.к. для любого данного блока всегда существует вероятность, что кто-то создаст более длинную цепочку, которая начинается с блока перед этим блоком и не включит в себя этот блок. Однако на практике транзакция считается достаточно близкой к окончательно завершенной после ряда подтверждений блоков (например, шести подтверждений блоков для биткойн-транзакций). Большее количество подтверждений повышает уверенность (например, после 13 подтверждений вероятность успеха злоумышленника составляет один к миллиону). Даже в непубличных сетях DLT (с разрешением доступа), где возможно легче быть уверенным в окончательности расчетов, сбои в работе или ошибки кодирования могут привести к отмене транзакции. Тем не менее, учитывая фундаментальные различия между DLT без разрешения и с разрешениями, некоторые регулирующие органы (например, ESMA) подчеркивают необходимость различать две модели, особенно когда речь идет о таких вопросах, как окончательность.

Географическое месторасположение актива

Сложно обеспечить соблюдение юридических и нормативных требований в отношении торговой деятельности узлами платформы токенизации или посредником, содействующим выпуску или работе блокчейн-цепочки, если такие стороны находятся в юрисдикциях, не имеющих соглашений о сотрудничестве с регулирующим органом государства. Что происходит, когда участвующая сторона (например, узел) находится за пределами досягаемости регулирующего органа? Кроме того, может быть сложно определить юрисдикцию публичного блокчейна (без необходимости получить разрешение доступа), поскольку децентрализация, присущая данной модели, а также последующая дезинтермедиация, затрудняют идентификацию стороны, которая осуществляет регулируемую деятельность. Это добавляет сложности регуляторам, осуществляющим регулирование и надзор.

Другая сложность связана с вопросом территориальной принадлежности, применимой в определенных юрисдикциях к физическим активам, в частности, когда закон применяется с учетом местонахождения собственности. Учитывая глобальный характер токенизированных активов, географическая привязка становится проблемой. Возможность принудительного исполнения соглашений (сделок) узлами сети, которые находятся за пределами применимого законодательства, остается неоднозначной. Многие юрисдикции предъявляют нормативные требования к тому, чтобы актив физически находился «на их территории», что противоречит самой сути децентрализованного характера токенизированных активов с поддержкой DLT.

Правовая природа смарт-контрактов и право собственности

Неопределенность в отношении правового статуса криптоактивов и принудительного исполнения смарт-контрактов в рамках частного права может препятствовать более широкому использованию и торговле такими активами, поскольку инвесторы не уверены в том, что их законные права должным образом защищены. В частности, существует неопределенность в отношении того, квалифицируются ли криптоактивы как собственность в соответствии с частным правом, и приводят ли смарт-контракты, написанные с использованием программного кода, к юридическим обязательствам. По мнению некоторых практикующих юристов, договор между двумя сторонами, которые не могут идентифицировать друг друга, не может иметь обязательной юридической силы. Это усложняет проблему правоприменения смарт-контрактов. Если смарт-контракт не приводит к возникновению юридических обязательств, права участников сделки не могут быть обеспечены правовой гарантией в случае сбоя в технологии. Кто несет ответственность за ошибку кодирования самостоятельно исполняемого смарт-контракта – разработчик программного обеспечения, пользователь или оператор блокчейна? При каких обстоятельствах код, лежащий в основе смарт-контракта, может быть изменен, если обстоятельства изменятся? У кого есть это право, и кто несет ответственность за это? В настоящее время нет единого мнения относительно возможности принудительного исполнения смарт-контрактов в соответствии с частным правом. Неясность в отношении проверки кода смарт-контракта, безопасности, возможности аудита и надежности, а также ответственности за его содержимое и функционирование по-прежнему остаются открытыми вопросами во многих юрисдикциях. До тех пор, пока не будет выяснено, применяется ли договорное право к смарт-контрактам, вопросы правового обеспечения и финансовой защиты будут сохраняться. Вопрос становится еще более сложным при рассмотрении трансграничных приложений токенизации и нескольких задействованных юрисдикций. Возможность аудита кода таких смарт-контрактов потребует дополнительных ресурсов от властей, которые могут захотеть контролировать деятельность их работу, или от правоохранительных органов, желающих подтвердить основания, на которых выполняются такие умные контракты. Точно также вопрос о признании токенизированных активов собственностью в соответствии с частным правом остается неясным во многих юрисдикциях. Например, согласно Гражданскому кодексу Японии, права собственности существуют только на «вещи», где «вещи» являются материальными объектами, которые могут находиться под исключительным контролем собственника. Поэтому трудно определить, какие юридические требования могут иметь инвесторы в отношении токенизированного актива, как токены могут быть подвергнуты принудительному исполнению, каков их статус в случае банкротства с юридической точки зрения или получит ли владелец актива доступ к токенизированному активу в случае дефолта кастодиана.

Корпоративное управление и подотчетность

Вопросы управления, особенно актуальные для полностью децентрализованных реестров, связаны с трудностью определения единственного владельца или узла, ответственного за всю сеть. Отсутствие единой точки подотчетности – это проблема, которая также возникает при регулировании сетей DLT или при необходимости возложить на кого-то ответственность за сбой в сети. Участники сети могут выполнить «атаку 51%», если большая часть сети решит внести изменения, которые не соответствуют первоначальному плану, и «разветвить» сеть, если они не согласны с исходным протоколом и решат отклониться и разработать отдельную сеть путем корректировки базового кода (для DLT, где не требуется разрешение доступа). Возможно, самая серьезная проблема управления с точки зрения регулятора связана с отсутствием единого централизованного органа, в отношении которого можно было бы осуществлять надзорную и правоприменительную деятельность. Отсутствие подотчетности усугубляется в полностью децентрализованных сетях (т.е. общедоступных сетях, в которых не требуется разрешение доступа).

Цифровое удостоверение личности, защита данных и конфиденциальность, раскрытие информации

В среде токенизированных активов, а также в других приложениях на основе DLT на финансовых рынках необходимо решить проблемы, связанные с идентификацией. В настоящее время не существует четких механизмов для предотвращения, например, «размытой торговли» и других методов манипулирования рынком. По мере того, как объемы торговли будут расти, как на конкретных биржах, так и в разных странах, ожидается, что этот риск резко возрастет. Риски могут быть устранены с помощью строгих проверок AML/KYC и применения платформ, соответствующих нормативным требованиям.

Также в DLT возникают вопросы конфиденциальности, защиты, хранения и совместного использования данных. Это особенно актуально в юрисдикциях с режимами конфиденциальности данных, схожими с GDPR в Европе. Этот режим требует наличия надежных процессов управления консенсусом и эффективных систем управления правами доступа к данным. Положения о защите данных GDPR содержат пункты, которые дают клиентам «право быть забытым» или «право на удаление». Это противоречит принципу неизменности записей блокчейна. Возникают вопросы применимости GDPR в блокчейне. Например, рассматривается ли открытый ключ в общедоступной блокчейн-сети как личная идентифицирующая информация? Если да, то, как операторы платформы могут предоставить узлам право на то, чтобы их “забыли”? Все это порождает вопросы ответственности операторов платформ и контроллеров данных. Некоторые считают, что уникальность цифрового идентификатора также может иметь значение, особенно когда применяются ограничения максимального уровня (порога) инвестиций, который может иметь каждый инвестор. Отдельно необходимо обеспечить возможность аудита и консолидации всех инвестиций, принадлежащих одному и тому же идентификатору (инвестору), при одновременном соблюдении нормативных требований, касающихся защиты данных. Тем не менее, было доказано, что конфиденциальность транзакций может быть достигнута в токенизированных средах, где только уполномоченные стороны имеют доступ к деталям транзакции (например, Денежно-кредитное управление Сингапурского ЦБ в проекте Ubin). Также необходимо будет обеспечить определенный уровень конфиденциальности данных. В то же время, с точки зрения надзора, меры по надзору и принудительному исполнению (например, торговые ограничения) не могут применяться в конфиденциальном порядке. Более того, у регуляторов есть возможность иметь напрямую, видеть сделки, совершаемые на платформах на основе DLT, действуя в качестве узлов в сети.

Операционные вопросы

С точки зрения регуляторов, операционные проблемы, присутствующие в системах на основе DLT, создают новые риски для участников и, следовательно, находятся в пределах их компетенции. Стабильность сети, подверженность кибер-рискам и риск взлома сети – это не новые проблемы, однако инновационный характер DLT делает их решение более сложным. Они также связаны с регуляторными проблемами, поднятыми выше. Например, как может быть исполнено требование о восстановлении украденных (или утерянных) токенов в случае взлома кошелька?

Регуляторное предложение Европейской комиссии по цифровой операционной устойчивости – интересный пример комплексной регуляторной инициативы, которая направлена на снижение операционных рисков компаний, предоставляющих финансовые услуги, в цифровом пространстве.

Регуляторные подходы к токенизации

Разъяснения регулирования токенизированных ценных бумаг

Структура цифровых активов в США

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) провела большое количество акций принудительного характера, в том числе весьма примечательных дел против Ripple, Telegram и Kik, а также DAO. В 2019 году сотрудники SEC опубликовали инструкцию, чтобы помочь участникам рынка определить, является ли конкретный цифровой актив инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой в соответствии с федеральными законами США о ценных бумагах. Термин «цифровой актив», используемый в документе и последующих заявлениях, относится к активу, который выпущен и/или передан с использованием DLT, включая, помимо прочего, так называемые виртуальные валюты, монеты или токены.

Только в 2019 году 28 штатов приняли 27 законов и постановлений, которые касаются блокчейн. Примеры включают Закон штата Южная Каролина о расширении прав и возможностей индустрии блокчейн от 2019 года, дающий банкам право на предоставление услуг по хранению цифровых активов в качестве кастодианов, Закон штата Вайоминг, разрешающий корпорациям выпускать токены сертификатов вместо сертификатов акций, Закон штата Арканзас, который предусматривает, что смарт-контракты считаются коммерческими контрактами, и Закон штата Делавэр, который разрешил компаниям использовать DLT и переводить финансовые ценные бумаги в блокчейн.

Однако действия определенных штатов в большинстве случаев не влияют на отношение к цифровым активам в других штатах и не влияют на применимость федеральных законов о ценных бумагах к цифровым активам. 23 декабря 2020 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США опубликовала заявление и запрос о комментариях в отношении хранения (кастоди) ценных бумаг цифровых активов специализированными брокерами-дилерами. В заявлении изложена позиция Комиссии по ценным бумагам и биржам, согласно которой в течение пяти лет брокер-дилер, работающий при обстоятельствах, изложенных в заявлении, не будет подвергаться принудительным действиям SEC на том основании, что брокер-дилер считает, что он получил в физическое владение или под контроль ценные бумаги в форме цифровых активов, в соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 года. Эти обстоятельства, среди прочего, включают в себя следующие ситуации: брокер-дилер ограничивает свой бизнес ценными бумагами цифровых активов, устанавливает и внедряет политики и процедуры, предназначенные для снижения рисков, связанных с ведением бизнеса с ценными бумагами цифровых активов, и предоставляет клиентам определенную информацию о рисках участия в сделках с ценными бумагами, цифровыми активами.

В марте 2020 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) опубликовала руководство, объясняющее, что представляет собой «фактическая поставка» цифрового актива в контексте розничной товарной сделки. В июле 2020 года CFTC объявила о планах по разработке целостной структуры ответственных инноваций в области цифровых активов в рамках своего стратегического плана на 2020-2024 годы. В октябре 2020 года CFTC выпустила рекомендацию для продавцов фьючерсных комиссионных (FCM), как хранить и сообщать о депонированной виртуальной валюте клиентов в связи фьючерсными контрактами или свопами с физической поставкой.

В июле 2020 года Управление финансового контролера (OCC) опубликовало письмо, разъясняющее, что национальные банки и федеральные сберегательные ассоциации могут предоставлять криптовалютные кастоди услуги своим клиентам. В сентябре 2020 года OCC разрешил национальным банкам предоставлять банковские услуги любому законному бизнесу по своему выбору, включая криптовалютный бизнес, при условии, что они эффективно управляют рисками и соблюдают применимое законодательство, в том числе относящееся к BSA и AML. Это включает в себя стейблкоины при условии, что стейблкоины хранятся в размещенном кошельке (т.е. кошельках, контролируемых доверенной третьей стороной, в отличие от незарегистрированных кошельков, контролируемых пользователем, который также является владельцем хранимых активов).

SEC выпустила заявление, выпущенное одновременно с письмом OCC, относительно дальнейшего применения федеральных законов о ценных бумагах, в зависимости от фактов и обстоятельств.

23 декабря 2020 года рабочая группа Президента США по финансовым рынкам опубликовала заявление по ключевым регуляторным и надзорным вопросам, имеющим отношение к соглашениям о стейблкоинах, которые в основном используются для розничных платежей.

Заявление о политике FCA (регулятора Великобритании) в отношении криптоактивов

В своем заявлении о политике в отношении криптоактивов FCA делит токены на регулируемые (ценные бумаги или электронные деньги) и нерегулируемые («служебные» токены). Токены ценных бумаг – это токены с особыми характеристиками, что означает, что они предоставляют права и обязанности, схожие с инвестициями, такими как акции или долговые инструменты, как указано в Постановлении о регулируемой деятельности, и, возможно, они так же являются также финансовыми инструментами в соответствии с MiFID II (за исключением электронных денег). FCA рассматривает ценную бумагу в широком понимании как инструмент, который ссылается на право собственности, на имущество в организации, на отношение кредитора с организацией или на другие права на владение имуществом или на прибыль. Таким образом, токены ценных бумаг являются ценными бумагами, поскольку они предоставляют определенные права, связанные с традиционными ценными бумагами. Заявление FCA выходит за рамки собственных токенизированных активов и выделяет некоторые требования и разрешения, которые необходимо учитывать участникам, например, кастодианам, а также биржам и торговым платформам при ведении регулируемой деятельности.

Проект Управления финансовых услуг Польши (FSA)

FSA опубликовало в июле 2020 года проект позиции по надзору в отношении криптоактивов. Согласно этому проекту, эмитенты токенов, которые выполняют экономические функции регулируемых финансовых продуктов/инструментов (например, облигации, акции, паи инвестиционных фондов, производные продукты), должны выполнять условия, которые являются обязательными для эмитентов ценных бумаг, которые выпущены в традиционной форме. В проекте приведены примеры токенов с комментариями об их возможном регулировании. FSA предоставляет дополнительные разъяснения через программу Innovation Hub. Кроме того, в сотрудничестве с Центральным банком FSA повышает осведомленность потребителей о рисках, связанных с инвестированием в рынок криптоактивов, а также информирует общественность о случаях мошенничества с криптоактивами

Япония: токенизированные ценные бумаги, выпущенные через STO

Агентство финансовых услуг Японии внесло ряд изменений в политику, касающуюся криптоактивов. В рамках реформы было уточнено, что токены, выпущенные инвесторам в обмен на средства (фиатные или криптографические) посредством предложений токенов ценных бумаг (STO), и которые предлагают возможность получения дивидендов, будут регулироваться в соответствии с Законом о финансовых инструментах и бирже. Реформа также ввела правила ведения бизнеса для брокеров токенов ценных бумаг и управляющих компаний. В частности, акции, корпоративные облигации или другие ценные бумаги, которые считаются высоколиквидными и называются «Ценными бумагами типа I», остаются ценными бумагами типа I при токенизации и подпадают под действие соответствующих нормативных актов. Когда речь идет об участии в схемах коллективного инвестирования или других ценных бумагах, которые считаются низколиквидными и именуются «Ценными бумагами типа II», они определяются как передаваемые права с электронной записью (ERTR) при токенизации. Поскольку их ликвидность увеличивается за счет токенизации, они подпадают под действие правил, применяемых к ценным бумагам типа I. Токенизированные ценные бумаги типа II, которые считаются имеющими относительно низкую ликвидность, когда они принадлежат ограниченному числу инвесторов (категория аккредитованного инвестора), исключаются из ERTR и продолжают подпадать под действие нормативных актов, применяемых к ценным бумагам типа II, с должным учетом баланса между защитой пользователей и инновациями. Согласно Закону о финансовых инструментах и биржах, ценные бумаги типа II подчиняются менее строгим правилам, чем ценные бумаги типа I, когда речь идет об обязанности раскрывать информацию, об эмитентах и положениях, о компаниях, участвующих в сделках.

Адаптация существующих регуляторных режимов к новым активам

Германия: токены ценных бумаг

Традиционные не торгуемые капитальные вложения (по смыслу Закон Германии о капитальных инвестициях, VermAnlG) обычно не рассматриваются как ценные бумаги MiFID, поскольку они не соответствуют основным характеристикам стандартизации, возможности обращения и передачи на рынках (капитала), а также включения прав, сопоставимых с ценными бумагами. В своем разъяснении 2019 года немецкий регулятор BaFin сообщил, что в результате использования DLT финансовые инструменты, которые могут быть структурированы или описаны как капитальные вложения, после токенизации не являются капитальными вложениями в значении VermAnlG, а являются ценными бумагами MiFID в рамках значения WpPG и WpHG. Это так, если к финансовому инструменту прикреплены права, которые аналогичны акциям, правам членства или праву собственности договорного характера, и если финансовый инструмент может свободно обращаться. Эта практика применяется, в частности, к инструментам, которые предоставляют право на участие в прибыли компании или которые представляют собой права участия и именные облигации. Несмотря на такой подход к токенизированным активам, остались проблемы, связанные с защитой собственности и торговли, связанные со сложностью применения положений гражданского законодательства в отношении этих ценных бумаг из-за отсутствия физического сертификата. Проект нового законопроекта об электронных ценных бумагах eWpG направлен на исправление этого положения путем предоставления права собственности и защиты как электронным, так и бумажным ценным бумагам.

Электронные облигации в соответствии с проектом Закона об электронных ценных бумагах (eWpG-E)

Согласно недавно представленному проекту Закона об электронных ценных бумагах, электронные облигации на предъявителя рассматриваются так же, как и долговые ценные бумаги на бумажной основе. Эти принципы отражают существующее регулирование государственных облигаций Германии, которые выпускаются как дематериализованные ценные бумаги путем внесения записи в федеральный реестр долга и рассматриваются как юридические объекты в соответствии с Федеральным законом об управлении государственным долгом Германии. Законопроект прямо разрешает использование токенов ценных бумаг и реестров на основе распределенного реестра и разрешает ведение криптореестров организациями, не являющимися центральными депозитариями (ЦД). Законопроект разрешает обмен уже выпущенных ценных бумаг (на бумажной основе) на электронные ценные бумаги и наоборот, а также разрешает раздельные выпуски (частично бумажные и электронные). Это не только позволяет интегрировать новые электронные ценные бумаги в существующую инфраструктуру выпуска, торговли и клиринга ценных бумаг, но и обеспечивает свободный обмен между традиционными и новыми системами. Электронные долговые ценные бумаги объявляются объектом права, и поэтому применяется немецкое право собственности, а также его преимущества в процедурах несостоятельности или добросовестных приобретениях.

Люксембург: Законопроект № 7637

Законопроект прямо разрешает использование безопасного механизма электронной регистрации, включая распределенные реестры или базы данных для выпуска всех дематериализованных ценных бумаг, определенных в Законе от 6 апреля 2013 года. В частности, разрешено использование блокчейна или DLT для регистрации дематериализированных ценных бумаг на эмиссионном счете. Важно отметить, что эмиссионный счет не является счетом ценных бумаг, потому что цель этих счетов разная. Эмиссионный счет позволит проверить количество дематериализированных ценных бумаг в обращении по сравнению с их количеством при эмиссии. Закон от 1 марта 2019 года уже разрешил использование блокчейна или DLT для регистрации ранее выпущенной ценной бумаги на счете ценных бумаг, а также для переводов между счетами ценных бумаг. В результате, как только законопроект станет законом, центральные держатели счетов и расчетные организации в Люксембурге будут иметь правовую определенность в отношении использования блокчейн или DLT для выпуска и обращения дематериализованных ценных бумаг. Однако субъекты (например, эмитенты) не смогут выпускать токены самостоятельно, использование услуг центрального держателя счетов или расчетных организаций является обязательным. Кроме того, законопроект также предлагает, что инвестиционные фирмы и кредитные учреждения могут осуществлять деятельность по централизованному ведению счетов для определенного типа дематериализованных ценных бумаг, а именно долговых ценных бумаг, не включенных в листинг. Соответственно, инвестиционные фирмы и кредитные учреждения смогут предоставлять более широкий набор услуг по долговым ценным бумагам, не включенных в листинг, а их эмитенты будут иметь больший выбор для выбора центрального хранителя счетов.

Швейцарские инициативы по токенизированным ценным бумагам и развитию DLT

В сентябре 2020 года парламент Швейцарии принял закон о DLT, который, как ожидается, вступит в силу в 2021 году. Закон направлен на повышение правовой определенности, устранение барьеров для приложений, основанных на DLT, и снижение риска злоупотреблений. FINMA опубликовало руководство ICO в 2018 году и приложение к нему, касающееся стейблкоинов в 2019 году.

Выявление и устранение пробелов регулирования токенов

Европейский Союз: индивидуальный подход ESMA к криптоактивам

Регулирующие органы ЕС уже несколько лет активно следят за развитием DLT и криптоактивов. Еще в 2017 году ESMA опубликовала отчет о DLT, в котором подчеркивались потенциальные преимущества технологии, а также проблемы, которые необходимо решить для ее успешного развертывания на финансовых рынках. Позже в 2017 и 2018 годах ESMA опубликовала два заявления о первичных предложениях монет (ICO), а ESA опубликовала предупреждение о виртуальных валютах, поскольку их беспокоили спекуляции вокруг этих инструментов. ESMA считает, что для юридической квалификации криптоактивов необходим индивидуальный подход. Некоторые криптоактивы, например, с прикрепленными правами на прибыль, могут квалифицироваться как финансовые инструменты MiFID. Другие, которые представляют собой значительную часть этих незавершенных CA, скорее всего, выйдут за пределы регулируемого пространства в ЕС.

Если криптоактивы квалифицируются как переводные ценные бумаги или другие типы финансовых инструментов MiFID, то все финансовые правила ЕС, будут применяться к их эмитенту и/или фирмам, предоставляющим инвестиционные услуги по этим инструментам. (Директива о проспекте эмиссии, Директива о прозрачности, MiFID II, Директива о злоупотреблениях на рынке, Регламент коротких продаж, Центральные депозитарии ценных бумаг, Регулирование и Директива о завершении расчетов), Однако ESMA выявило ряд пробелов и проблем в существующей нормативной базе применительно к криптоактивам.

Если криптоактивы не квалифицируются как финансовые инструменты (или если они не подпадают под действие других правил ЕС, применимых к нефинансовым инструментам, таких как директива emoney, как указано в отчете и рекомендациях EBA по криптоактивам), отсутствие применимых финансовых правил подвергает потребителей значительным рискам. В некоторых государствах-членах есть или рассматриваются специальные правила для всех или части тех криптоактивов, которые не квалифицируются как финансовые инструменты MiFID. В то время как ESMA понимает намерение применить к этой теме как защитный, так и поддерживающий подход, ESMA обеспокоена тем, что это не обеспечивает равных условий для всех в ЕС. ESMA считает актуальным подход в масштабах всего ЕС, учитывая трансграничный характер криптоактивов.

Франция: Консультации Управления финансового рынка (AMF) по токенам ценных бумаг.

В феврале 2020 года Управление французского рынка (AMF) выпустила в феврале 2020 года обзор и анализ применения существующих финансовых правил к токенам ценных бумаг. Обзор подтвердил условия, при которых существующая нормативная база может применяться к токенам ценных бумаг.

Новые политики регулирования токенизированных активов

Европейская комиссия: Предложение о регламенте Европейского парламента и Совета по рынкам криптоактивов

В сентябре 2020 года Европейская комиссия приняла комплексный пакет законодательных предложений по регулированию криптоактивов, включая обновление правил финансового рынка для нерегулируемых криптоактивов (рынки криптоактивов или MiCA) и создание правовой основы для пилотного режима использования DLT в торговле и посттрейде («пилотный режим»). MiCA заменяет все национальные правила, которые в настоящее время регулируют выпуск, торговлю и хранение тех криптоактивов, которые еще не подпадают под существующие правила финансового рынка в ЕС. Пилотный режим допускает исключения из существующих правил и позволяет регулирующим органам и участниками рынка тестировать инновационные решения с использованием DLT. Проект Положения о рынках криптоактивов (MiCA) и пилотный режим были разработаны для поддержки инноваций при одновременной защите потребителей и целостности криптовалютных бирж и повышения правовой определенности в области криптоактивов.

Предлагаемое регулирование распространяется не только на организации, выпускающие криптоактивы, но и на фирмы, предоставляющие услуги в отношении этих криптоактивов, такие как управляющие цифровыми кошельками, а также биржи криптовалют. Оно создает новый режим лицензирования в масштабах всего ЕС для эмитентов криптоактивов и поставщиков услуг, наряду с требованиями к ведению бизнеса и защите прав потребителей. MiCA также представляет новый общеевропейский паспорт, доступный участникам рынка, получившим лицензию в соответствии с режимом MiCA в своей стране-члене.

Предлагаемый законопроект регулирует эмитентов токенов, связанных с активами (криптоактивов, которые призваны поддерживать стабильную стоимость, ссылаясь на стоимость нескольких фиатных валют, которые являются законным платежным средством, одного или нескольких товаров или одного из нескольких криптоактивов, или комбинации таких активов) и эмитентов токенов электронных денег (криптоактивы, используемые в качестве средства обмена и предназначенные для поддержания стабильной стоимости, ссылаясь на стоимость фиатной валюты, которая является законным платежным средством). MiCA вводит требования к выпуску токенов, не подпадающих под одну из вышеперечисленных категорий (включая служебные токены), требования к «белой книге» и маркетинговым коммуникациям. Поставщики услуг криптоактивов подчиняются ряду требований в зависимости от типа криптоактивов (например, авторизация; пруденциальные меры; деловое поведение; управление). В законопроекте также рассматриваются потенциальные риски финансовой стабильности и риски денежно-кредитной политики, связанные с глобальными стейблкоинами, поскольку согласно предложенному законопроекту Европейское банковское управление может классифицировать связанные с активами токены и токены электронных денег как значимые (по своей собственной инициативе или по запросу эмитента), что означает ужесточение требований.

Специальные принципы регулирования токенов во Франции

Приказ о блокчейне от 2017 года установил во французском законодательстве нормативную базу, регулирующую представление и передачу внебиржевых финансовых ценных бумаг через DLT. Он распространил на другие ценные бумаги (в основном внебиржевые долевые и долговые ценные бумаги) возможность использования распределенных реестров для выпуска, регистрации и перевода таких ценных бумаг вместо традиционных счетов ценных бумаг. Франция создала инновационную основу для предложения токенов через законопроект о Плане действий PACTE по развитию и преобразованию бизнеса (опубликован 24 мая 2019 г.). PACTE устанавливает дополнительную структуру для токенов, которые не могут быть ассимилированы с финансовыми инструментами, как на первичном рынке первичных предложений монет (ICO), так и на вторичном рынке, включая хранение и обмен активов.

Итальянские принципы регулирования DLT и смарт-контрактов

Хотя он не касается напрямую рынков токенизированных активов, декрет-закон № 135 от 14 декабря 2018 года, преобразованный в закон Законом № 12 от 11 февраля 2019 года, содержит определение технологий распределенного реестра (DLT) и определение смарт-контрактов. Кроме того, он поясняет, что электронные отметки времени, произведенные DLT, имеют юридическую силу в соответствии со ст. 41 Европейского Регламента № 910/2014. Согласно указанному закону, Цифровое Агентство Италии должно опубликовать технические стандарты для DLT, чтобы обеспечить вышеупомянутые правовые нормы, а также для смарт-контрактов, чтобы они соответствовали бумажному документу. Кроме того, в июне 2020 года Министерство экономического развития Италии выпустило документ «Предложения по итальянской стратегии в области технологий, основанных на распределенных реестрах и блокчейн»). Документ, содержит рекомендации, в том числе касающиеся цифровых токенов, выпущенных в распределенном реестре, и в частности, в отношении ICO/STO.

Поправка к Кодексу компаний в Польше и дематериализация акций нового простого акционерного общества

В марте 2021 года в Польше вступит в силу новый закон о внесении изменений в Кодекс коммерческих компаний, который позволит регистрировать акции нового типа компаний с использованием блокчейн. Закон утверждает новый тип компаний – простое акционерное общество (Prosta Spółka Akcyjna - P.S.A.). Принятые положения создают упрощенную процедуру дематериализации акций СРП. Все акции простого акционерного общества будут зарегистрированы в реестре акционеров, который ведется в электронном виде одним из уполномоченных лиц, например, Национальным депозитарием ценных бумаг, банками-кастодианами, банками, осуществляющими брокерскую деятельность, или нотариальными конторами. Реестр акционеров может быть только в электронной форме и может быть представлен в виде токенов в децентрализованной и распределенной базе данных. Лица, ведущие реестры акционеров простого акционерного общества, должны будут обеспечить соответствие количества акций, зарегистрированных в реестре, количеству выпущенных акций и внести изменения в данные в реестре.

Сингапур: первый пилотный выпуск цифровых корпоративных облигаций в Азии

В сентябре 2020 года биржа SGX в сотрудничестве с банком HSBC и государственной инвестиционной компанией Temasek провела первый пилотный выпуск цифровых синдицированных корпоративных облигаций в Азии. Платформа SGX по выпуску, депонированию и обслуживанию цифровых активов использовалась для выпуска и погашения 5,5-летнего выпуска государственных облигаций на сумму 400 млн. сингапурских долларов и последующего выпуска эмиссии аэрокомпании Olam International на 100 млн. сингапурских долларов. SGX использовал DAML, язык смарт-контрактов, созданный Digital Asset, для моделирования облигаций и распределенных рабочих процессов выпуска и обслуживания активов в течение жизненного цикла облигаций. Решение SGX использует смарт-контракты для фиксации прав и обязанностей сторон, участвующих в выпуске и обслуживании активов, таких как организаторы выпуска, юрисконсульты и кастодианы. Участники проекта использовали решение HSBC для онлайн-платежей, которое, позволяло проводить беспрепятственные расчеты в нескольких валютах для перевода выплат между эмитентом, организатором выпуска и кастодианом инвестора. Ключевые показатели эффективности, включали своевременное генерирование ISIN кода выпуска, устранение риска расчетов (для эмитента, организатора и инвесторов), сокращение цикла расчетов при первичной эмиссии (с 5 до 2 дней), а также автоматизацию купонных и выкупных выплат, а также обеспечение функций регистратора.

Будущее токенизированных активов

За последние несколько лет был, достигнут большой прогресс в развитии рынков токенизированных активов как с точки зрения нормативно-правовой базы, так и проектов, реализуемых в отрасли. С точки зрения практических приложений, ряд текущих пилотных или коммерческих вариантов использования нацелен на изучение того, в какой степени может быть достигнута эффективность, ожидаемая при развертывании DLT на финансовых рынках. Что касается деятельности по формированию регуляторной политики, в отношении токенизированных рынков, обеспечивается большая нормативная ясность, разрабатываются новые правила финансирования на основе блокчейн, а нормативные акты адаптируются для учета новых рисков, возникающих в финансовых продуктах и услугах на основе DLT. Важно отметить, что между регуляторами, отраслью блокчейн и финансовой отраслью все чаще происходит открытый диалог. Реальный опыт пилотных проектов и промышленных приложений помог выявить недостатки и риски, возникающие в финансовых продуктах на основе DLT, а также области для дальнейших инноваций. Некоторые из проблем, изложены в этой статье и включают, в частности, вопросы конфиденциальности информации; риски корпоративного управления блокчейн и операционные вопросы. По мере роста и развития децентрализованных финансов и рынков токенизированных активов, использование законов, нормативных документов и надзора будет оставаться важным для обеспечения защиты инвесторов и потребителей финансовых услуг на рынках DLT и гарантии финансовой стабильности. Международное сотрудничество и диалог будут иметь большое значение в связи с глобальным (трансграничным) характером транзакций и ценных бумаг на основе DLT. И, наконец, общая терминология может помочь ограничить регуляторный арбитраж.