Продукты Ценового центра создаются с учетом требований МСФО 13. На какие международные алгоритмы расчёта справедливой цены участники опирались ранее?
До появления Ценового центра НРД рынок преимущественно ориентировался на котировки международных информационных агентств. Источники информационных агентств агрегируют большой массив данных: котировки, количество маркетмейкеров, аналитические и финансовые данные по компании-эмитенту, однако их методология закрыта и не всегда заточена под финансовую отчетность. В результате бремя соблюдения международных финансовых стандартов несли сами участники. Ценовой центр НРД полностью раскрывает методологию оценки и автоматически оценивает бумагу по трем уровням согласно требованиям МСФО 13, что значительно облегчает ежедневный расчет цен и создание внутренних методологий.
Как бы вы описали миссию Ценового центра НРД?
Главная задача Ценового центра НРД — помогать участникам рынка соблюдать регуляторные требования в части предоставления отчетности по финансовым инструментам и ежедневного мониторинга справедливой стоимости. Например, НПФ, банк или страховая компания могут не тратить свои ресурсы на ежедневный поиск оценки купленной облигации, а просто получать эти данные из одного достоверного источника. На основе рыночной информации и моделей мы определяем цену, по которой конкретная бумага могла бы торговаться. Так, участники снижают свои расходы на собственные исследования, операционные расходы и экономят ресурсы на разработку методологии. Помимо этого, единый источник справедливых цен в лице Ценового центра НРД чрезвычайно важен для работы сотрудников риск-менеджмента, мидл-офиса и специалистов посттрейд-контроля.
Сколько вам потребовалось времени для разработки и внедрения методики оценки корпоративных облигаций?
Вся процедура до запуска методики заняла порядка 3 месяцев. В июне этого года мы приступили к разработке методики, в конце июля она была согласована, в начале августа запущена в открытое тестирование, а месяцем позже — уже в полноценный продакшн. Короткий цикл запуска методики стал возможен благодаря исследованиям, которые мы провели для оценки рублевых облигаций и еврооблигаций Минфина. Все методики Ценового центра НРД следуют общим принципам: сначала мы смотрим на основной и активный рынок для данного класса облигаций, затем ищем другие рыночные источники, например, аналогичные бумаги, рынки или внешние индикаторы и в конце концов смотрим на фундаментальные показатели, которые влияют на стоимость. В случае корпоративных еврооблигаций мы использовали данные внебиржевого рынка, кривые доходности долларового долга России и российских заемщиков, разработанные Ценовым центром НРД, а также индексы еврооблигаций Интерфакс.
С какими сложностями вы столкнулись в процессе разработки методики?
Главная проблема — в малом количестве данных и их высокой стоимости. У российского рынка рублевых бондов есть своя специфика: большинство сделок по облигациям заключаются на Московской Бирже, в то время как за рубежом облигации в основном торгуются на внебиржевом рынке (OTC). У нас даже сделки, заключенные с листингованными инструментами на OTC, в обязательном порядке репортятся на биржу. Так как НРД входит в состав Группы «Московская Биржа», мы можем видеть часть рынка, например, данные по сделкам резидентов. При этом до директивы MIFID II мы бы не увидели большинства внебиржевых сделок, заключенных на международном рынке. По текущим правилам участники должны в течение 15 минут отчитываться о всех внебиржевых сделках, при этом отчетность по еврооблигациям российских заемщиков собирают около 15 MTF1 и APA2. В свою очередь они обязаны обмениваться сведениями между собой, но это не всегда происходит в связи с различием в форматах данных, бизнес-ограничениями площадок и исключениями в сроках раскрытия информации. В результате возникают проблемы с агрегацией данных с различных площадок и комбинацией международных данных с данными российского рынка. Мы видим не все источники: какой-то репортинг не работает, от бирж приходит некорректные или неполные сведения, по-прежнему остаются не раскрытые сделки. По сравнению с биржевым рынком, нам доступно в разы меньше информации. Алгоритм оценки бумаги достаточно прост для ликвидных рейтингованных бумаг крупных компаний — трудности появляются при оценке неликвидных бумаг заемщиков с малым количеством выпусков.
Как вам удалось сделать методологию эффективной и правдивой при малом количестве данных? Ведь если все отфильтровать, информации может не остаться вовсе.
У нас была позиция, что мы стараемся фильтровать в первую очередь технические ошибки репортинга. Мы ориентируемся на всё, что не выбивается из рынка и не выглядит аномально. Если торги идут — значит, рынок есть, и ему доверяем больше, чем модели. Если по инструменту нет данных, мы смотрим на другие аналогичные бумаги этого заемщика, на основе чего можем предположить, что у них будет схожий риск. Далее смотрим на риск других финансовых инструментов той же рейтинговой группы и историю их оценок в связке с оцениваемым активом. Так мы стремимся вычислить актуальную стоимость бумаги и определить, в каком диапазоне могла бы совершиться сделка на дату оценки. Но что делать, если нет данных ни по другим еврооблигациям заемщика, ни по инструментам внутри рейтинговой группы? Тогда мы смотрим, как ведет себя агрегированный рынок по банкам и корпоратам с использованием индексов еврооблигаций «Интерфакс».
Насколько сложно создавать модели оценки на рынке, где нет общепринятой безрисковой кривой?
По сравнению с рублевыми облигациями, модели усложняются. Наличие кривой безрисковой доходности значительно упрощает работу с бумагой — известно, как дисконтировать будущие платежи. Однако для оценки долларовых еврооблигаций Минфина Ценовой центр создал бескупонную кривую, и теперь мы используем ее для дисконтирования платежей корпоративных еврооблигаций. Кроме того, чтобы корректно отразить риск заемщика на разных горизонтах времени, мы строим кривые Z-спредов. Так для каждой бумаги можно определить вмененный кредитный риск и корректно оценить стоимость.
Методики Ценового центра НРД позволяют участникам оценивать практически все долговые инструменты российских заемщиков. Планируете ли внедрение новых методик, чтобы охватить полный спектр?
Да, сейчас мы работаем над методикой оценки рублевых облигаций без международного рейтинга. Наличие рейтинга, выставленного крупнейшими агентствами, — показатель экспертизы большого количества специалистов. У них есть свои методологии, они смотрят на отчётность организации, с кем она аффилирована, состояла ли в группе компаний, которая в случае дефолта сможет перестраховать ее потери, есть ли у нее гаранты по долгам, проверяется чувствительность к валютному риску. Отсутствие рейтинга требует детального анализа вероятности дефолта эмитента. При самостоятельной оценке кредитного качества нужно учесть множество нюансов и найти те факторы, которые влияют на кредитный риск, по мнению рынка. Риск дефолта может различаться в зависимости от типа бумаг и долга. Например, компания может просрочить платеж, не выплатить один купон или не исполнить все обязательства. На текущий момент Ценовой центр не использует рейтинги российских рейтинговых агентств и не оценивает выпуски, у которых совсем нет рейтингов. Надеемся, что в сотрудничестве с нашими партнерами и Экспертным советом Ценового центра мы представим новую методику осенью 2019. После этого за границами методик Ценового центра останутся достаточно редкие долговые инструменты. А когда мы принимаем решение о разработке методики оценки тех или иных видов инструментов, мы ориентируемся в первую очередь на запросы рынка. Ценовой центр НРД регулярно прислушивается к своим клиентам и в целом к участникам рынка, и уже в зависимости от спроса мы приступаем к разработке методологии.
1 Multilateral Trading Facility — многосторонняя торговая система, которая облегчает обмен финансовыми инструментами между несколькими сторонами и позволяет своим участникам осуществлять взаимную торговлю самыми различными финансовыми инструментами, в том числе не имеющими официальных торговых площадок.
2 Approved Publication Arrangements — система предоставления отчетности. В соответствии с директивой MiFID 2 является лицом, уполномоченным предоставлять услуги публикации торговых отчетов от имени инвестиционных фирм.
Закрыть
Поиск