Токенизация активов и её влияние на финансовые рынки

Что же такое токенизация активов и почему это важно?

Учитывая отсутствие единой классификации криптоактивов, рынок определяет токенизацию несколькими различными, иногда противоречивыми способами. Токенизированные активы часто путают с собственно цифровыми активами, такими как биткойны или цифровыми валютами центрального банка, а некоторые эксперты утверждают, что выпуск токенизированных ценных бумаг это следующее поколение ICO.

Токенизация реальных активов, которые существуют вне сети блокчейн

Токенизация — это процесс цифрового представления существующего реального актива в распределенном реестре. Совет по Финансовой Стабильности определяет токенизацию как представление традиционных активов, например, финансовых инструментов, корзину обеспечения или реальных активов, в виде токенов, выпущенных в сети DLT. Токенизация активов включает представление уже существующих реальных активов в распределенном реестре путем создания ссылки или включение экономических и иных прав на эти активы в цифровые токены, выпущенные в блокчейн. Токены, выпущенные в результате токенизации реальных активов, существуют в сети блокчейн и содержат права на активы, которые продолжают существовать в мире «вне сети». В случае токенизации физических активов, их, как правило, необходимо поместить на хранение, чтобы обеспечить ими выпущенные токены. Это указывает на возрастающую роль функции хранения активов в процессе токенизации. Связь между системой «вне сети» (традиционные инфраструктуры финансового рынка) и системой «внутри сети» (блокчейн) будет иметь решающее значение для активов, которые продолжают существовать вне сети DLT. Теоретически, любой актив может быть токенизирован, а права на него представлены в распределенном реестре. На диаграмме показан токенизации различных активов:

Выпуск токенов, обеспеченных «фиатными» валютами (валютами центрального банка), которые являются одной из форм «стабильных монет» (стейблкоинов), растет в связи с появлением множества новых стабильных монет и с ростом их рыночной капитализации. Реальные активы, которые тестируются в пилотных или концептуальных моделях, включают недвижимость, товары, такие как золото, нефть, металлы или предметы искусства. Нематериальные активы, такие как интеллектуальная собственность, также могут быть токенизированы, создавая новые инновационные цифровые активы и рынки.

Токенизация активов, выпущенных напрямую в блокчейн

Необходимо подчеркнуть различия между токенизированными активами, которые существуют вне сети блокчейн, и токенами, которые являются «родными» для блокчейн. «Родные» токены выпускаются непосредственно в сеть блокчейн и «живут» исключительно в распределенном реестре. Биткойн и другие криптовалюты и токены оплаты являются примерами «родных» для блокчейн токенов. «Родные» токены приобретают стоимость сами по себе, и она определяется их наличием в блокчейн. Токены, выпущенные в первоначальных предложениях монет (ICO), являются еще одним примером «родных» токенов. ICO проводятся путем создания цифровых токенов стартапами для распространения среди инвесторов в обмен на денежные средства. Токены, выпущенные в рамках ICO, генерируются в блокчейн и не обеспечены другим активом. Это имеет важные последствия для структуры такого рынка и управления сетью, так как токены, выпущенные в рамках ICO, не зависят от обычной, не связанной с сетью блокчейн части рынка. Примеры токенизации активов, выпущенных в блокчейн, включают в себя токенизацию акций, не включенных в листинг биржи, где акции, находящиеся в свободном обращении представлены в виде токенов в цифровом виде и размещены на блокчейн. Такая сделка эквивалентна оцифрованному частному размещению ценных бумаг в сети. Аналогичная структура может применяться к частным размещениям долговых инструментов. Инвестиционные фонды и альтернативные им структуры, такие как фонды прямых и венчурных инвестиций, а также инструменты инвестирования в недвижимость, также считаются подходящими для токенизации, учитывая почти полное отсутствие ликвидности участия в таких фондах/механизмах. Чтобы проиллюстрировать разницу между токенизацией дематериализованных (записей в книгах) активов которые существуют в реальном мире, и токенами «родными» для блокчейна (выпущенными только в блокчейн), можно промоделировать последствия технического сбоя технологии блокчейн. Если по какой-либо причине блокчейн столкнулся бы с операционным сбоем, акционеры, чьи акции существуют вне сети и которые были «отражены» в блокчейн, останутся акционерами, в отличие от держателей тех токенов, которые не связаны с реальным миром.

Токенизация финансовых активов: акции и долговые инструменты

Когда речь идет о финансовых активах, то токенизация ценных бумаг (акции и/или долговые обязательства) рассматривается рынком как сектор с высоким потенциалом роста. Это обусловлено ажиотажем вокруг токенов, выпущенных, через нерегулируемые ICO, а также набирающими популярность «предложениями токенов ценных бумаг» или STO (Security Token Offering), которые позиционируются как «соответствующие традиционным регуляторным требованиям» преемники ICO, организованные для привлечения капитала, а также «токенов ценных бумаг», представляющих в DLT уже существующие на традиционных рынках ценные бумаги. Тип токенов определяется участниками рынка самостоятельно, и маркирование выпуска как соответствующего действующему законодательству будет зависеть только от конкретного выпуска в каждом конкретном случае. STO — это предложения ценных бумаг, состоящие из выпуска токенов на основе DLT, которые структурированы так чтобы, соответствовать регуляторным требованиям. Правила, применимые к предложению токенов инвесторам и правила работы с токенами на протяжении всего жизненного цикла ценной бумаги, представляются в цифровом виде на блокчейн, например, посредством программируемой защиты прав собственности и торговых ограничений («программируемые ценные бумаги»). Цифровизация финансовых рынков и использование автоматизации для выпуска и торговли финансовыми инструментами не новы. Ценные бумаги долгое время существовали в электронном формате, который называется «дематериализованной» формой. Токенизированные ценные бумаги можно рассматривать как форму дематериализованных ценных бумаг с поддержкой криптографии, которые выпущены и записаны в децентрализованных реестрах, вместо электронных записей в традиционных реестрах ценных бумаг и центральных депозитариев ценных бумаг. Децентрализация токенизированных ценных бумаг в сочетании со способностью автоматически совершать сделки и проводить расчеты без посредников может стать тем местом, где возникнет большая разрушительная сила токенизации. Токенизированные ценные бумаги исключают необходимость использования посредников или доверенных лиц при распределении дивидендов или голосовании, предоставляя инвесторам полный контроль над собственным капиталом.

Распределенные реестры для токенизации активов с разрешением доступа и без разрешения доступа

Влияние токенизации на финансовые рынки будет в значительной степени зависеть от типа используемого распределенного реестра и от прав и преимуществ, предоставляемых участникам сетью. В разрешенных распределенных реестрах только авторизованные участники могут присоединяться к сети, а центральный институт (администратор) предоставляет участникам доступ, права на чтение, запись или проверку транзакций. Например, только ограниченное число утвержденных участников сети может проверять транзакции и предлагать обновления в реестр. Разрешенные DLT без труда обеспечивают проверки AML / KYC (ПоД / ФТ) и реализацию требований конфиденциальности, а также высокий уровень безопасности сети за счет обеспечения контроля доступа и проверки транзакций, хотя это достигается за счет потенциально более низкой устойчивости, вызванной зависимостью от центрального института. Механизм консенсуса в такой сети зависит от «валидаторов» (проверяющих), уполномоченных центральным институтом проверять транзакции, выполняемые в сети. С другой стороны, в распределенных реестрах, где не нужно получать разрешение на доступ к сети блокчейн, любой может присоединиться к сети и участвовать в проверке транзакций (например, цепочка биткойнов). Сети, где не нужно получать разрешение на доступ обеспечивают гораздо большую децентрализацию и полную дезинтермедиацию и, следовательно, позволяют полностью реализовать преимущества повышения эффективности и автоматизации, обещанные DLT. Такие сети обеспечивают большую устойчивость за счет большого количества узлов в сети и отсутствия единой точки отказа сети. Тем не менее, на нынешнем этапе развития рынка токенизации, распределенные реестры с разрешением доступа являются доминирующей архитектурой для выпускающих и торгующих платформ и сетей. Можно предположить, что некоторые из основных функций операций с ценными бумагами будут оставаться централизованными и контролироваться центральными институтами, возможно, в лице существующих посредников традиционных рынков ценных бумаг.

Параллель между токенизацией, обеспеченной активами и секьюритизацией

Простой способ понять токенизацию активов в DLT на основе существующих в мире практик, не связанных с блокчейн, — это использовать параллель с секьюритизацией активов. Подобно секьюритизации как методу структурного финансирования, формирующего в качестве обеспечения пул активов и выпускающего на его основе ценные бумаги с правом требования к пулу (к денежным потокам), токенизация портфеля недвижимости объединяет активы недвижимости и предоставляет права на такой портфель посредством токена. Поскольку токены в большинстве случаев представляют собой цифровое представление ценных бумаг, токенизацию можно рассматривать как вариант секьюритизации на основе активов, выпущенных в сети блокчейн. В результате обоих процессов неликвидные финансовые активы превращаются в ликвидные рыночные ценные бумаги, финансируемые и торгуемые на рынках капитала.

Отличия токенизации от секьюритизации

Группирование активов в пул не является обязательной нормой для токенизации. В рамках секьюритизации выпускаемые ценные бумаги защищены (отделены) их создателями, чего нельзя сказать о токенизации. При секьюритизации может иметь место повышение уровня кредитоспособности, тогда как при токенизации кредитное качество ценной бумаги / токена не может быть выше, чем у базового актива. Создание структурированного продукта является дорогостоящим, и эти инвестиции, как правило, представляют собой инвестиции класса «купи и держи». Напротив, возможность дробления базового актива при токенизации допускает небольшие минимальные инвестиции, а применение DLT облегчает торговлю на вторичных рынках. Будут ли соглашения между владельцами токенов и эмитентами обязательны к исполнению в суде, будет зависеть от нормативно-правовой базы, применимой к токенизации. Исходя из сказанного выше, уроки, извлеченные из опыта секьюритизации, следует учитывать и в рамках токенизации. Это относится к прозрачности обеспечения, юридической прозрачности требований держателей токенов к денежным потокам, создаваемых базовыми активами, вопросам защиты инвесторов, обязанностям управляющих пулами активов, а также рисков, характерных для предложения таких продуктов частным инвесторам.

Преимущества токенизации

• Применение технологии DLT в токенизации активов может обеспечить повышение эффективности за счет перевода активов по счетам без участия надежных централизованных посредников, что приведет к более быстрому, и потенциально более дешевому и беспроблемному выполнению транзакций;
• Использование «умных» (smart) контрактов может снизить стоимость выпуска и администрирования ценных бумаг, еще больше снизить стоимость транзакций, повысить скорость исполнения сделок и оптимизировать транзакции. Умные контракты могут облегчить выполнение корпоративных действий (например, выплаты доходов, голосование), механизмы условного депонирования (например, высвобождение средств) и управление обеспечением;
• Цепочки кастодианов (клиентских депозитариев), обычно включаемые в традиционные схемы хранения и учета ценных бумаг, могут быть минимизированы, а прозрачность владения бумагой увеличена, что позволит избежать потенциальных проблем с ликвидностью для участников рынка в случае операционных проблем или финансовых затруднений на уровне кастодианов;
• Автоматизация, внедренная в функции выпуска бумаг, распространения ценных бумаг, управления ценными бумагами, а также в сфере обслуживания ценных бумаг и корпоративных действий, может снизить затраты в течение всего жизненного цикла ценной бумаги, что удобно как эмитентам, так и инвесторам;
• Распределенный характер сети блокчейн без единой «точки отказа», неизменяемость реестра и применение криптографии могут повысить устойчивость и безопасность инфраструктуры рынка;
• В дополнение к повышению эффективности, обусловленному потенциалом дезинтермедиации, токенизация активов может обеспечить повышение прозрачности в отношении транзакционных данных, информации об эмитенте, характеристиках ценных бумаг;
• Финансовые рынки могут извлечь выгоду из обеспечения целостности данных, неизменяемости реестра и безопасности (нет единой «точки отказа»), а также автоматического аудита, то есть качеств, присущих системам на основе блокчейн;
• Кроме того, распределенные реестры могут обеспечить повышенную прозрачность и четкую запись бенефициарного владения бумагой с гарантией ее корректности в любой момент времени. Таким образом, роль регистраторов / трансфер агентов может стать избыточной, а реестры акционеров могут быть заменены децентрализованным реестром;
• Повышенная прозрачность рынка может быть достигнута в области соответствия нормативным требованиям и взаимодействия с регулирующими органами: поскольку запрограммированные регуляторные ограничения могут автоматически применятся сетью блокчейн. Регуляторы могут также иметь онлайн информацию о конкретных интересующих их событиях в сети;
• Качество данных, которые вводятся в блокчейн, имеет решающее значение для надежности записи и обмена информацией. DLT не решает проблему «мусор на входе/мусор на выходе», а низкое качество вводимых данных приведет к созданию прозрачного, неизменяемого, хранилища содержащего ошибочные и искаженные данные;
• Токенизация активов может обеспечить прямой доступ инвесторов к сети на первичных и вторичных рынках. Вторичная торговля, однако, по-прежнему будет происходить в основном на централизованных биржах;
• Выгоды от более широкого использования токенизации активов могут получить инвесторы, которые получат возможность владеть долями базовых активов (или долей участия в фондах). Токенизация активов позволит раздробить активы, разделив их на меньшие фракции, чем это обычно наблюдается в акциях и облигациях, аналогично структурированным продуктам и секьюритизации. Инвесторы, особенно розничные, смогут, следовательно, получить доступ к классам активов и рискам, которые в противном случае могли бы быть за пределами их возможностей (например, участие в фондах прямых инвестиций), и участвовать на рынках капитала с меньшими размерами портфеля. Таким образом, инвесторы смогут диверсифицировать свой инвестиционный портфель, включив в него определенные классы активов, требующих более крупные инвестиции в их обычной форме (например, недвижимость или диверсификация активов на международном уровне) или с новыми цифровыми активами (например, интеллектуальными правами). В дополнение к расширению круга инвесторов на рынках, которые ранее были ограничены более крупными или институциональными инвесторами, распространение токенизации таких ценных бумаг может потенциально расширить доступ инвесторов к финансированию МСП, позволяя любому типу инвесторов, включая розничных, косвенно или напрямую финансировать МСП проекты;
• Токенизация ценных бумаг может выиграть от соответствия действующему законодательству в сравнении с другими криптоактивами.

Иные преимущества и риски токенизации активов

По мнению ряда экспертов, токенизированные ценные бумаги могут выиграть от более низкой «премии за неликвидность», которая позволит инвесторам получить больший доход от базового актива. Поскольку обычно инвесторы ожидают более высокой доходности от неликвидных активов, такие активы содержат в себе премию неликвидности сверх справедливой стоимости актива, что отражает высокий риск владения активами, так как они не могут быть легко проданы в течение более длительного периода времени или в условиях рыночных спадов. Токенизированные активы могут иметь более низкие премии за неликвидность, что позволяет активу торговаться ближе к его справедливой стоимости. Другая выгода от токенизации активов для участников рынка связана с более быстрым клирингом и расчетами, обусловленными почти мгновенной передачей прав собственности на платформе блокчейн и непрерывной сверкой данных распределенного реестра, который обновляется с каждой транзакцией. Повышение эффективности процессов клиринга и расчетов может быть крупным прорывом в процессе токенизации активов и привести к «разрушительным» последствиям для финансовых рынков. Расчеты в сети DLT могут привести к снижению риска контрагента и операционных рисков, если операции проводятся в блокчейн сетях с разрешением доступа. Однако, неопределенность в отношении окончательности расчетов в сетях блокчейн не требующих разрешения доступа исключает такую выгоду. В то же время, способность проводить моментальные переводы, то есть прямой обмен цифровыми активами между двумя «кошельками» (счетами) через разные сети блокчейн без участия централизованного посредника, может значительно снизить, если не полностью исключить риск контрагента. Интересно, что некоторые эксперты утверждают, что выпуск бумаг в токенизированной среде будут способствовать созданию новых продуктов и классов активов. Это не точное утверждение, так токенизация изменит форму (структуру), а не сущность активов.

Вызовы широкого внедрения токенизации активов

Распространение токенизации активов в больших масштабах столкнется с рядом проблем, связанных с самой технологией блокчейн:

• Масштабируемость по-прежнему является технологической проблемой сетей DLT, и это влияет на токенизацию активов, учитывая значительную пропускную способность, которая потребуется для глобальных финансовых рынков;
• Окончательность расчетов, то есть окончательное и безотзывное урегулирование расчетов, все еще может быть препятствием для некоторых сетей блокчейн;
• Риски включают стабильность сети, кибер-риски, риск взлома и риск атаки «51%», а также бизнес-риски, связанные с миграцией в среду с поддержкой DLT;
• Вопросы управления сетью особенно актуальны для полностью децентрализованных реестров. Это связано с трудностью определения единственного владельца или узла, ответственного за всю сеть;
• Сеть может выполнить поручения, вызванные «атакой 51%», если большая часть участников сети решит внести изменения, которые не соответствуют первоначальному плану, или может «инициировать развилку», если они не согласны с исходным протоколом и решают отклониться или создать отдельную сеть путем настройки базового кода;
• Быстрое развитие в области цифровых технологий поднимает вопросы технологической устойчивости рыночных инфраструктур на основе DLT перед лицом квантовых угроз для симметричной криптографии и, тем более, асимметричной криптографии;
• Потенциально неясный нормативно-правовой статус токенизированных активов представляет собой риск для участников рынка;
• Правовой статус умных контрактов еще предстоит определить, поскольку они по-прежнему не считаются юридическими договорами в большинстве юрисдикций. До тех пор, пока не будет выяснено, применяется ли договорное право к умным контрактам, вопросы исполнения обязательств по сделкам будут сохраняться. Возможность проверки кода умных контрактов потребует дополнительных ресурсов от участников рынка;
• Возникают также вопросы, связанные с защитой и конфиденциальностью данных, а также с хранением данных и правилами, применимыми к использованию, обмену и хранению данных;
• Также необходимо решить проблемы, связанные с идентификацией и управлением цифровой идентификацией в большом масштабе;
• Поскольку ожидается, что вознаграждения, получаемые участниками рынка в течение жизненного цикла ценных бумаг, будут перераспределены или исчезнут в токенизированной среде, участники рынка не в равной степени разделяют мотивацию перехода на рынок с поддержкой блокчейн;
• Переход от старой инфраструктуры рынка к сетям на основе DLT потребует значительных инвестиций со стороны участников рынка, и можно ожидать, что переход произойдет только после того, как выигрыш в эффективности будет доказан и измерим для каждого типа активов и для каждого процесса жизненного цикла ценных бумаг.

Как токенизация активов может «разрушить» финансовые рынки

Потенциальное распространение токенизации активов на финансовых рынках может иметь последствия для ликвидности, но также может повлиять на торговлю, ценообразование, клиринг и расчеты по ценным бумагам и даже на денежно-кредитную политику. При рассмотрении потенциальных последствий из-за такого явления необходимо проводить различие между следующими двумя видами токенизации:

• токенизация ценных бумаг, которые также существуют вне сети;
• выпуск ценных бумаг в токенизированной форме непосредственно внутри блокчейн.

Последствия токенизации для торговли

DLT позволяет проводить операции с бумагами в режиме, в котором доверие распределяется между узлами, участвующими в сети блокчейн, где не требуется участие центрального института или посредника для урегулирования отношений между сторонами транзакции. Инвесторы могут выступать в качестве брокеров-дилеров для себя самих, а транзакции подтверждаться участниками децентрализованной сети в обмен на некоторую комиссию.

Дезинтермедиация и возможное «разрушение» функции маркет-мейкера

Маркет-мейкеры предоставляют инвесторам, которые хотят купить или продать ценную бумагу двусторонние котировки. Роль маркет-мейкеров более заметна на рынках с небольшой базой инвесторов и необходимостью предоставления ликвидности, особенно в периоды рыночного стресса, когда маркет-мейкеры принимают другую сторону торгового приказа в отсутствие баланса между спросом и предложением. Теоретически, поиск покупателей и продавцов на децентрализованном рынке ценных бумаг с происходит автоматически, и посредничество не требуется. По крайней мере, в контексте ценных бумаг повышение эффективности от токенизации может быть связано с дезинтермедиацией брокера (или другого посредника, такого как, например, депозитария и / или клирингового центра). На практике, однако, операторы систем с токенизацей активов предлагают клиентам услуги маркет мейкера даже на рынках, основанных на блокчейн. Это не обязательно означает, что посредничество брокера не может быть заменено технологией, лежащей в основе распределенного реестра, а скорее означает, что токенизация на основе сети DLT может не обладать достаточной ликвидностью или что владелец торговой платформы может иметь экономические стимулы, которые способствуют сохранению модели брокера в токенизированной среде. По мнению некоторых участников индустрии ценных бумаг, брокеры по-прежнему полезны в децентрализованных средах для выполнения крупных заказов. Это подчеркивает важность получения ответа на вопрос о том, насколько децентрализация желательна и существуют ли правильные стимулы для появления полностью децентрализованного рынка токенов. Действительно, большая часть вторичной торговли токенами сегодня происходит в централизованных крипто-торговых платформах. Это вызвано тем, что отказ от традиционной модели маркет мейкера рынка может повлиять на нормальное функционирование некоторых рынков и перераспределение рисков между ними. На устойчивость рынков могут влиять последствия распродаж, которые могут произойти в отсутствие маркет-мейкеров, которые обычно принимают торгуемые активы к себе на баланс и действуют как «амортизаторы» рынка. При возникновении стрессовой ситуации на рынке, посредники, берут «другую сторону сделки» и помогают смягчить излишнюю волатильность, которая может возникнуть в результате «стадного» поведения инвесторов. В то же время, наличие посредника не гарантируется всегда, и считается, что маркет-мейкеры могут не работать на рынках, находящихся в стрессе.

В случае токенизированных активов, полное отсутствие посредника, способного и желающего брать на баланс токены и обеспечивать ликвидность при падении рынков, может оказать косвенное влияние на ликвидность рынка. Такой эффект будет усугубляться для «родных» токенов, выпущенных и торгуемых исключительно в блокчейн, и он может быть смягчен для токенизированных активов, наряду с которыми существует традиционный рынок. Таким образом, вопрос о том, необходимо ли полное прекращение посредничества в торговле токенизированными активами, открыт для обсуждения.

«Разрушение» рынка РЕПО

Развитие токенизации активов также может оказать влияние на операции репо для финансирования позиций, а также на операции по кредитованию ценными бумагами, используемыми в качестве компоненты торговых стратегий. Переход вышеуказанных видов деятельности в блокчейн может потенциально привести к более быстрому и менее затратному кредитованию ценными бумагами, поскольку в этом процессе задействовано меньше этапов, а реализация обеспечения происходит мгновенно. Это может означать, что рынок репо «овернайт» становится почти «мгновенным». Более того, более рынок может выиграть от роста ликвидности, поскольку обеспечение будет высвобождено и мобилизовано между пулами ценных бумаг, которые находятся на разных счетах по всему земному шару и участвуют в одной и той же сети блокчейн. Когда активы и операции с такими активами проводятся в распределенном реестре, сеть знает, где находятся активы в конкретный момент времени, и обеспечение может отслеживаться и беспрепятственно перемещаться по различным счетам в системе. Обратная сторона вышеупомянутых преимуществ заключается в том, что неттинг будет невозможен, и каждая сделка, вероятно, должна быть полностью профинансирована и рассчитана. Это может привести к перемещению большего объема обеспечения вместо традиционного нетто обеспечения.

Последствия применения токенизации для ликвидности

В сценарии распространения токенизации количество и разнообразие активов, которые будут торговаться на публичных рынках и получать ликвидность, может вырасти, особенно с учетом того, что теоретически любой актив может быть токенизирован. Провайдеры инфраструктуры DLT уже предлагают white labelling (продажу услуг или товаров одного бренда под маркой других) различных типов материальных и нематериальных активов с использованием одной и той же инфраструктуры рынка и протоколов.

Преимущества роста ликвидности, вызванной токенизацией и условия для обеспечения достаточной глубины рынка

Токенизация активов может быть обоюдоострым мечом, порождающим как положительные, так и отрицательные последствия для ликвидности. С одной стороны, токенизация неликвидных активов, таких как ценные бумаги малых и средних предприятий (МСП) или фондов частного акционерного / венчурного капитала, может обеспечить достаточную ликвидность для неликвидных классов активов. Точно так же токенизация активов с ограниченной ликвидностью, таких как частные размещения ценных бумаг, не котирующихся на бирже, участие в капитале частных обществ с ограниченной ответственностью и небольшие выпуски облигаций также могут улучшить ликвидность в этих классах активов. Некоторые участники рынка считают, что токенизация может разблокировать триллионы евро, которые в настоящее время находятся в неликвидных активах, что значительно увеличит объемы торговли. Торговля таких активов на вторичных рынках, жизненно важна для ликвидности, а также помогает в раскрытии цен и способствует дальнейшему накоплению капитала. Косвенная выгода от улучшения ликвидности в классах активов, упомянутых выше, может заключаться в увеличении притока инвестиций, необходимых для финансирования МСП и реальной экономики. Однако следует отметить, что необходим высокий спрос на регулярную торговлю с тем, чтобы любой из токенизированных рынков приобрел достаточную глубину, что позволит реализовать вышеупомянутые выгоды. Это, в свою очередь, требует, чтобы переход к токенизированной форме рынка был достаточно масштабным, чтобы сделать его значимым с точки зрения экономики. Это также требует наличия основанных на блокчейн торговых площадок, которые могут взаимодействовать, или децентрализованных сетей с достаточным количеством активных узлов. Готовность рынка также является ключевым условием для бесперебойной работы любой токенизированной экосистемы, что, в свою очередь, может потребовать изменения мышления участников рынка, которые могут неохотно участвовать в системах, основанных на блокчейн. Повышение эффективности, которое необходимо получить, более важно для тех рынков, где есть сложные процессы, имеется несколько уровней посредничества, низкая скорость и высокие затраты, или на рынках с дефицитом доверия. Как таковое, более широкое внедрение токенизации активов в больших масштабах можно было бы легче реализовать для частных размещений ценных бумаг, не котирующихся на бирже, выпуска облигаций небольшого объёма или фондов прямых инвестиций / венчурного капитала. И наоборот, публичные фондовые рынки в развитых странах выигрывают от высокоавтоматизированных и эффективных процессов, где потенциал повышения эффективности за счет использования DLT очень ограничен. Важно отметить, что такие рынки пользуются высоким уровнем доверия со стороны своих участников. Таким образом, чистый прирост эффективности, достижимый за счет возможного перехода к токенизированной форме рынка, может быть более ограниченным.

Дробление ликвидности между внутренними (блокчейн) и внешними (традиционными) рынками для одного и того же актива

Токенизация части акций, находящихся в свободном обращении, которые также продолжают торговаться вне блокчейн, может привести к смещению ликвидности с традиционных рынков на блокчейн, что приведет к истощению ликвидности на рынках «вне сети». Вышеупомянутый сценарий не является риском, если ценные бумаги (и активы в целом) выпущены непосредственно в блокчейн и не имеют базового актива в реальном мире. Параллельная торговля токенизированными активами, как внутри сети блокчейн, так и на обычных традиционных рынках, рискует создать раздвоение рынков для одного и того же актива с негативными последствиями для ликвидности и потенциально высоким риском арбитража. Рост применения токенизированных активов и торговля такими активами в сети блокчейн рискуют лишить традиционный рынок ликвидности с потенциально дорогостоящими последствиями для участников рынка и ухудшением бесперебойной работы рынков. Уровень функциональной совместимости и связи между внутренними (блокчейн) и внешними (традиционными) рынками токенизированных активов может определять величину такого воздействия на ликвидность. Потенциальное раздвоение ликвидности между внутренними и внешними рынками для токенизированных активов в значительной степени будет зависеть от уровня взаимосвязанности традиционных рынков для актива с децентрализованными токенами базирующимися на блокчейн. Риски арбитража будут возникать естественным образом только на рынках внутри сети блокчейн, поскольку не совместимые между собой сети DLT и биржи порождают такой риск арбитража.

Другая, мысль, касающаяся ликвидности на рынках на основе DLT связана с денежной компонентой расчетов для внутренних рынков, которые работают параллельно с внешними. На токенизированных рынках, которые работают вместе с традиционными средствами платежной инфраструктуры, участникам возможно будут вынуждены принять решение о распределении денежной ликвидности между двумя системами. Управление денежной ликвидностью может стать сложным для участников, и существует риск того, что одна из двух систем окажется неадекватно профинансированной.

Последствия токенизации для ценообразования

Торговля в токенизированной среде выиграет от повышения прозрачности, обеспечиваемой в сетях на основе DLT. Важным преимуществом повышения прозрачности является снижение информационной асимметрии, что, в свою очередь, может улучшить механизм определения цены, предоставляя инвесторам стимулы для расширения их участия и обеспечения дополнительной ликвидности на рынке, а также улучшения условий конкуренции на рынке. Однако следует отметить, что повышенный уровень прозрачности, свойственный торговле на блокчейн, может не понравиться участникам рынков, на которых анонимность имеет значение. Например, крупные покупки или продажи участников рынка (крупных институциональных инвесторов, не желающих влиять на рынки с большим торговым ордером) будут невозможны в сети на основе DLT. Связь между внутренними (токены) и внешними рынкам (традиционные инструменты) может иметь и иные последствия для ценообразования инструментов. Торговля токенизированными активами в децентрализованном мире происходит круглосуточно в нескольких сетях. При отсутствии связи между внутренними и внешними рынками, торговля токенизированными активами может стать фрагментированной. Такая фрагментация, в свою очередь, почти наверняка создаст арбитражные возможности. И наоборот, потенциальная совместимость рынков могла бы позволить своего рода «двойной листинг» активов внутри и вне блокчейн, аналогично случаю, когда компании, размещают обычные ценные бумаги на нескольких биржах одновременно.

Арбитраж может произойти даже в токенизированных активах, выпущенных только в блокчейн, если они торгуются на разных биржах с ограниченной связью или без связи между собой. Это может привести к несоответствию того, как активы оцениваются против рынка, если существуют расхождения в ценообразовании на разных платформах, создавая биржевые арбитражные возможности. В дополнение к упомянутым выше арбитражным возможностям фрагментация рынков, на которых ведется торговля токенами, может привести к отделению цены токена от цены базового актива на обычных рынках. Это может произойти в результате фрагментации торговых площадок, на которых торгуется токен. В сценарии, в котором преобладает токенизация, даже если расхождения цен возникают на короткое временя, они могут повлиять на стабильность рынка. Выпуск и обращение токенизированных активов может создать косвенные последствия для того, как участники рынка собирают и интерпретируют рыночные данные, такие как цена, объем, волатильность. Следовательно, это повлияет на то, как аналитики создают индикаторы, которые можно использовать для прогнозирования направления развития рынков и инструментов. В таком сценарии цена токена может стать ведущим ценовым индикатором для рынка базового инструмента, так же, как цены на некоторые производные ценные бумаги используются в качестве ведущих ценовых индикаторов для базового актива, на котором основаны сами производные финансовые инструменты. Например, на некоторых рынках фьючерсы или кредитные дефолтные свопы (CDS) торгуются гораздо активнее, чем базовый актив, и, хотя это может быть полезно в качестве справочной цены для базового инструмента, оно также может порождать риски: в случаях, когда CDS торгуется активнее чем базовый актив, цены на CDS используются в качестве сигналов раннего предупреждения по базовому активу и затем это отражается на самом базовом активе, влияя на его цену. Однако, токенизированные активы полностью поддерживаются базовым активом, который сам по себе является обеспечением выпущенного токена, а не просто эталонным активом, как в случае с CDS.

Последствия токенизации для клиринга и расчетов

На некоторых традиционных финансовых рынках центральные расчетные институты выступают в качестве центральных контрагентов (ЦК) для обеих сторон сделки, обеспечивая мэтчинг сделки и ее расчет даже в случае дефолта одной из сторон, что снижает риск контрагента. Клиринговые центры подтверждают данные сделки и используют центральные депозитарии ценных бумаг (ЦД) для ведения записей транзакций. Кастодианы (клиентские депозитарии), хранящие активы инвестора, работают с ЦД, чтобы обеспечить безопасную поставку / получение активов и денежных средств каждой из сторон, осуществляющих операции, и рассчитать сделки. Неэффективность в пост торговых процессах проистекает из обязанности каждой из сторон сделки вести свои записи о транзакции, а также из-за стоимости сверки данных каждой стороны с данными контрагента по каждому из них на этапе исполнения сделки.

Использование блокчейн в пост-трейдинге позволяет вести единый общий неизменяемый реестр информации о транзакциях, который обновляется на каждом этапе процесса и может быть мгновенно доступен для всех сторон сделки. Системы с поддержкой DLT и применением умных контрактов для клиринга и расчетов по токенизированным активам имеют возможность проверять наличие активов, подтверждать соответствие сделок и регистрировать транзакции в автоматическом, неизменяемом, прозрачном виде почти мгновенно. Распределенный реестр может действовать как децентрализованный реестр данных о транзакциях и как контрагент для всех сторон, совершающих операции. Технология блокчейн может также повысить эффективность процесса расчетов, уменьшив сложность и сократив цикл расчетов почти до реального времени (T + 0) по сравнению с периодами расчета T + 3 или T + 2, применяемыми в настоящее время. Использование DLT может сократить — расходы на бэк офис, минимизируя расхождения в данных по сделкам, что будет способствовать более быстрой сверке данных сделки. Повышение эффективности также может быть обусловлено тем фактом, что законное и бенефициарное право собственности в системах клиринга и расчетов на основе DLT не разделяется между инвесторами и участниками системы. В традиционном мире инвестор зарегистрирован как бенефициарный владелец, а участники / брокеры учтены в записях ЦД как законные владельцы. Использование DLT для клиринга и расчетов сокращает количество посредников и оптимизирует процесс оплаты или поставки ценных бумаг конечным бенефициарным владельцам. Если токенизация активов начнется, потенциальное «разрушение» структуры рынка может привести к замене ЦД на распределенный реестр как децентрализованную версию центрального депозитария. Точно так же клиринговые центры теоретически могут быть в конечном итоге сокращены за счет использования платформы блокчейн в качестве клирингового субъекта, действующего в качестве общего контрагента для завершения расчетов. Сделки будут эффективно рассчитываться путем проверки транзакций самими участниками сети. Укороченный расчетный цикл может улучшить защиту инвесторов за счет снижения риска контрагента. В дополнение к снижению риска контрагента инвесторы получают выгоду от высвобождения капитала, который в противном случае удерживается в форме обеспечения, для осуществления централизованного клиринга. Такие требования к обеспечению могут быть теоретически полностью ликвидированы, что приведет к уменьшению обременения активов, и это косвенным образом повлияет на ликвидность финансового рынка. Ликвидность также будет напрямую улучшена за счет ускорения цикла расчетов и за счет сокращения задержек при смене владельца активов.

Техническую осуществимость, операционную экономию и эффективность затрат, связанных с дезинтермедиацией в пост-трейдинге, еще предстоит полностью оценить с помощью реальных применений технологии. Препятствия для полной реализации потенциальной экономической эффективности клиринга и расчетов на основе DLT могут включать, к примеру, не полное и не всеобъемлюще применение DLT на протяжении всей сделки. Например, проверка клиринга и расчетов по-прежнему может потребовать участия бэк-офиса. В случае, если другие виды деятельности, которые влияют на позиции по ценным бумагам и на оплату или поставку ценных бумаг или исполнение платежей (кредитование ценными бумагами или производные инструменты) не используют ту же технологию, эффективность в пост трейде не будет 100%.

Проекты проверки концепции и вариантов применения DLT в расчетах дали неоднозначные результаты, когда дело дошло до оценки эффективности. Например, совместный блокчейн-проект Бундесбанка/Deutsche Borse для расчета по ценным бумагам оказался в основном подходящим для массового использования, но не работал лучше, чем используемые в настоящее время системы клиринга и расчетов: расчет иногда занимал больше времени и вызывал относительно высокие вычислительные затраты. Это говорит о том, что нужно преодолеть препятствия на пути развития технологии, чтобы ее применение достигло той стадии, когда она сможет обеспечить более высокую производительность, чем традиционные системы, используемые в настоящее время.

Потребность в центральном администраторе в децентрализованном, токенизированном мире: актуальность института кастоди

Для целей обсуждения, предположим, что блокчейн в нынешней регуляторной среде все еще требует наличия доверенной третьей стороны. Несмотря на потенциальную возможность дезинтермедиации на многих уровнях, токенизация активов в конечном итоге будет зависеть от наличия надежного и заслуживающего доверия центрального института, который будет гарантировать обеспечение токенов реальными активами, а также хранить такие активы. Это может подразумевать наличие центральной роли для стороннего доверенного института, такого как хранители (кастодианы), которых можно пригласить действовать в качестве доверенной стороны, и которая будет гарантировать связь мира вне блокчейн сети с распределенным реестром. Когда распределенные реестры взаимодействуют с реальным миром, для установления такой связи обычно требуется доверенная третья сторона. Данные о характеристиках и принадлежности актива, подлежащего токенизации, должны быть проверены доверенным институтом, который может подтвердить точность информации о характеристиках актива (в том числе о владении), прежде чем он будет размещен в блокчейн. Такой доверенный институт должен также обеспечить, цифровое представление актива в реестре, так чтобы один и тот же актив не был представлен несколькими токенами на нескольких платформах. Роль такого доверенного института не ограничивается подключением к сети блокчейн и созданием связи внешнего мира с блокчейн, но, что важно, включает защиту самого актива. Необходимо обеспечить надлежащее хранение активов, обеспечивающих токены, аналогично обычному хранению. Учитывая вышесказанное, потенциальное применение может быть разумно в системе с токенами, где ликвидированы клиринговые центры и центральные депозитарии, в то время как кастодианы играют ключевую роль в структуре рынков действуя как централизованный доверенный институт, обеспечивающий беспрепятственное соединение платформы на блокчейн и внешней среды. Роль и обязанности кастодианов, возможно, будут пересмотрены, чтобы включить в них ответственность за обеспечение токенов реальным активом в дополнение к защите таких активов. Например, безответственный кастодиан может продать реальные (базовые) активы, позволив токенам торговаться в блокчейн без обеспечения или может передать в кредит акции, депонированные в качестве обеспечения токенов, удвоив тем самым предложение на рынке и получив прибыль. Надлежащее регулирование и надзор за кастодианами, связанными с блокчейн, защитят инвесторов от рисков. Роль центрального института может так же включать в себя обеспечение перевода реального актива в блокчейн и обеспечение точности информации касающейся актива, подлежащего токенизации.

Тем не менее, пока до конца неясно, в какой степени изменение ролей участников рынка в пост трейде вызовет фундаментальное изменение в перераспределении доходов. Возможно так же, что роли участников и соответствующие доходы будут переданы другим участникам процесса. Как все будет развиваться на уровне рынка, будет в значительной степени зависеть от участников рынка, которые захотят взять на себя такие функции на рынке. И, наконец, следует заметить, что приведенные выше соображения не применяются к токенизированным активам, выпущенным непосредственно в блокчейн, право собственности на которые напрямую связано с владением соответствующим закрытым ключом (активы на предъявителя, такие как облигации). Для таких выпусков кастодианы могут хранить ключи частных участников и обеспечивать согласованность между ключами и активами, хранящимися по этим адресам.

Токенизированные валюты центрального банка

Чтобы расчет по ценным бумагам был выполнен почти в реальном времени, а поставка против платежа (DvP) была гарантирована, ценные бумагами и денежные средства должны одновременно поменять владельцев. Чтобы обмен был произведен быстро или без расходов на посредников, необходимо обеспечить наличие в блокчейн токенизированной формы денег. Поскольку токенизированные ценные бумаги уже находятся в блокчейн, наличие токенизированной формы денег позволяет обеспечить определенность в отношении поставки ценных бумаг и проводить расчеты почти в реальном времени. В отсутствие токенов валют, поддерживаемых Центральными банками, для расчетов в DLT используют стейблкоины (стабильные монеты) для обеспечения денежной компоненты расчетов. Стейблкойны также используются платформами для денежных расчетов, когда речь идет об обслуживании ценных бумаг и корпоративных действий в течение всего жизненного цикла ценной бумаги (например, выплаты дивидендов). В связи с этим возникает вопрос о том, будут ли Центральные Банки способствовать (и как) токенизации денег центрального банка для использования на токенизированных рынках, или же эту роль будут играть стабильные монеты (или цифровые валюты центрального банка, если они станут доступны). Проект Ubin в Сингапуре является примером использования токенизированной валюты для DvP в расчетах по ценным бумагам. Группа банков, поддерживаемая Денежно-кредитным Управлением Сингапура (MAS), создала прототип платежной системы с использованием DLT, в котором пользователи банков могут обменивать валюту на блокчейн, поместив токенизированную форму сингапурского доллара (SGD) в DLT. Частные консорциумы банков ищут альтернативные решения для облегчения расчетов по сделкам путем создания разрешенных сетей с собственной монетой для расчетов за «коммунальные услуги». Примером такой инициативы является расчетный проект под руководством UBS, в котором участвуют 14 банков, стремящихся создать «монету для расчетов» (USC)

Заключение

Токенизация активов может улучшить ликвидность и торгуемость активов, поскольку они могут выиграть от повышения эффективности. Токенизация может снизить барьеры для инвестиций, предоставляя инвесторам доступ к ранее неликвидным, недоступным или спорным активам. Это может облегчить и упростить приток капитала в «умные» стратапы и МСП за счет выпуска долговых обязательств и акционерного капитала в частных компаниях, где отсутствует торговая инфраструктура.

Как и во всех применениях на основе DLT, токенизация активов требует надежного бизнес-обоснования для использования децентрализации и блокчейна. Другими словами, использование DLT на финансовых рынках должно быть обосновано эффективностью и снижением затрат, повышать безопасность, устойчивость и доверие, уменьшать сложность и предлагать дезинтермедиацию или быть вызвано отсутствием существующей торговой инфраструктуры для актива.

Таким образом, токенизация активов могла бы быть более значимой на тех рынках, где есть явные преимущества в эффективности, с точки зрения затрат, скорости, сложности процессов и посредничества или на рынках с дефицитом доверия. Поэтому более широкое внедрение токенизации активов в больших масштабах было бы легче предусмотреть на рынках с ограниченной ликвидностью и несколькими уровнями посредничества, таких как частное размещение незарегистрированных на бирже ценных бумаг / участие в частных компаниях с ограниченной ответственностью, небольшие выпуски облигаций или токенизация фондов прямых и венчурных инвестиций.

Повышение эффективности, которое может быть достигнуто за счет внедрения токенизации публичных акций в развитых странах, потребует тщательной оценки затрат и преимуществ так как такие рынки уже пользуются высоким уровнем доверия со стороны своих участников и поддерживаются быстрыми, безопасными и эффективными процессами. На таких рынках возможно лишь небольшое повышение эффективности в результате перехода к токенизации. В то же время возросшая техническая сложность торговых площадок может облегчить или даже ускорить внедрение токенизации.

Можно утверждать, что некоторые из потенциальных преимуществ токенизации активов могут быть достигнуты только в том случае, если блокчейн сеть достигнет достаточного масштаба. Масштаб поможет обеспечить полную реализацию преимуществ, таких как повышение ликвидности. Это может означать, что при нынешнем состоянии дел, токенизация активов скорее всего станет дополнением, а не заменой существующих традиционных рынков, по крайней мере, на начальной стадии развития.