В поисках справедливой стоимости

В поисках справедливой стоимости

В сентябре 2017 года Ценовой центр НРД начал транслировать справедливые цены российских облигаций, рассчитанные по новой методике. Новый продукт НРД стал революционным для российского рынка. Директор сводного экономического департамента и глава экспертного совета Ценового центра НРД Георгий Урютов рассказывает об особенностях методики и планах Ценового центра НРД.
В поисках справедливой стоимости

Методика Ценового центра, по которой в сентябре начали расчет справедливой стоимости около 600 российских облигаций, открыла новый этап развития нашего центра. Работа над продуктом шла почти два года. Отличительной особенностью нового подхода стал акцент на практическое использование результатов расчета в повседневной работе финансовых институтов. Именно поэтому с самого начала к работе над методикой были привлечены эксперты крупнейших операторов рынка и специалисты Банка России. Ключевую роль в создании математического аппарата нового расчета цены сыграл коллектив авторов во главе с Алексеем Буздалиным, представляющий Группу «Интерфакс», стратегического партнера НРД в области развития информационных продуктов.

В чем же заключается новизна подхода? Давайте по порядку.

Прежде всего, справедливую стоимость бумаги мы определяем как цену, по которой бумага, к примеру, находящаяся в обеспечении сделки РЕПО, может быть реализована минимальным лотом в течение одного торгового дня. При таком определении ключевую роль в расчете стоимости имеет ликвидность. При этом очевидно, что по сравнению с рынком акций или производных инструментов рынок облигаций имеет ряд отличительных особенностей, влияющих на параметры ликвидности, а значит на справедливые цены бумаг. Это связано, во-первых, с необходимостью оперировать крупными портфелями, а в рамках стакана, где минимальный лот — одна бумага, продавать эти объемы невыгодно. Во-вторых, большинство инструментов на российском рынке выпускаются в форме секьюритизированного кредита, то есть один-два кредитора выкупают весь выпуск на «техническом» размещении. В-третьих, около 60% рынка облигаций находится в руках менее чем пяти инвесторов, и распространен подход к совершению сделок в режиме переговоров, а не в обезличенном стакане.

Расчет справедливой стоимости облигации по новой методике удовлетворяет требованиям принципов международного учета IFRS13. В частности, эти принципы предполагают каскадный метод определения цены. Стоимость бумаг, имеющих достоверные рыночные цены, должна совпадать с этими ценами. Для менее ликвидных бумаг нужно учитывать информацию о наблюдаемых ценах и динамике рынка в целом. Для неликвидных бумаг применяется модельный расчет, учитывающий безрисковые ставки, кредитный риск эмитента и бумаги, а также фактор вмененной ликвидности, играющий для таких инструментов (а их на рынке большинство) ключевую роль.

Остановлюсь на этом подробнее. Если бумага выпущена эмитентом с высоким кредитным рейтингом, который теоретически подходит по дюрации под многие инвестиционные политики банков, то ее можно продать, даже если она размещена «в одни руки». Однако реальная цена для неликвидных бумаг будет учитывать концентрацию инвесторов, в чьих портфелях они лежат. Как заметил трейдер одного из крупнейших операторов рынка, сложно доверять цене, наблюдаемой в торговой системе, если мы достоверно знаем, что за сделками стоят два или три участника. Для таких бумаг в реальной практике вводятся поправки к стоимости, учитывающие эту вмененную ликвидность. Однако алгоритмизировать эту оценку очень сложно по той причине, что оценка трейдером распределения бумаг, как правило, экспертная, и проверить ее чаще всего невозможно. В этом смысле центральный депозитарий предлагает уникальные возможности, имея информацию о реальном распределении бумаг среди участников рынка. Для расчета вмененной ликвидности в новой методике используется показатель концентрации инвесторов по данным центрального депозитария, рассчитанный на основе индекса Херфиндаля-Хиршмана1.

Несколько слов о том, какова роль справедливой стоимости ценных бумаг, рассчитанной Ценовым центром НРД, кем и где она может быть применена. Прежде всего отмечу, что продукт Ценового центра НРД — важнейший рыночный бенчмарк, которого в России до сих пор не было.

Когда актив не имеет ликвидности на торговых площадках, необходимо иметь единый ориентир для расчета справедливой стоимости такого актива, чтобы каждый клиент, каждый участник рынка действовал эффективно, то есть имел ценовые ориентиры при принятии решения о продаже актива или при передаче обязательства. Также крайне важно переоценивать обязательства не только для целей совершения сделок, но и для ведения бухгалтерского учета — ежедневно пересчитывать справедливую стоимость активов или обязательств.

Наличие общепризнанных оценок Ценового центра при этом не ограничивает свободу участников рынка, оставаясь ориентиром и для них, и для регулятора. Естественно, что банки при этом будут использовать собственные модели оценки. Ценность в том, что в отличие от ситуации, когда в оценке участвует эксперт, заинтересованный в результате, подход, заложенный в работу Ценового центра НРД, — полное отсутствие заинтересованности и субъективизма в результате процесса оценки. Сам НРД абсолютно нейтрален в отношении той или иной стоимости активов. Экспертный совет, оценивающий методики, состоит из участников рынка и представителей Банка России, что исключает возможности перекоса в сторону тех или иных интересов. Методика оценки в НРД открыта для анализа любого эксперта и полностью автоматизирована — от момента сбора информации до формирования справедливой стоимости, совершенно исключая вмешательство заинтересованного эксперта на какой-либо стадии расчета цен.

Нужно подчеркнуть и то, что алгоритм Ценового центра НРД ежедневно обрабатывает больше данных, чем это способен сделать простой эксперт.

Мы используем большинство общепризнанных индикаторов, например, ставки безрисковой доходности по рынку ОФЗ, кривую, которую рассчитывает Московская Биржа, облигационные индексы, рейтинги кредитного качества, финансовую отчетность эмитентов, чтобы посчитать фундаментальные показатели надежности конкретной компании, и так далее.

Вся информация агрегируется Ценовым центром на ежедневной основе также в полностью автоматическом режиме. Ценовой центр обрабатывает информацию о сделках и заявках, анализирует биржевые стаканы и рассчитывает показатели достоверности сделок.

Аккредитация Ценового центра НРД — первый шаг в обширных планах разработки семейства новых методик. В ближайшие месяцы мы планируем в первую очередь модифицировать подходы к оценке облигаций с плавающими процентными ставками, внедрить уже готовую методику оценки ипотечных облигаций, разработанную совместно с АИЖК, а также приступить к оценке стоимости еврооблигаций.

Без паники.


1 — Коэффициент Херфиндаля-Хиршмана показывает, какое место, долю на данном рынке занимают продавцы, владеющие малыми долями.


ЛУЧШЕЕ ЗА МЕСЯЦ


ЧИТАЙТЕ ТАКЖЕ